每经记者 李娜 王海慜 每经编辑 彭水萍
2024年开年以来，随着雪球产品主要挂钩的两大指数中证500、中证1000持续下跌，带杠杆产品爆仓、雪球敲入的压力正在辐射到越来越多的投资者。受伤的不仅仅是普通的小白，连专业券商投顾也同样“感同身受”。
那么，券商为什么要推出雪球产品，其背后的逻辑是什么？雪球到底是业内宣称的“创新型”产品，还是市场人士质疑的“帮机构垫背”的猜指数游戏？带着这些问题，《每日经济新闻》记者近日采访了一位同样因雪球敲入而“受伤”的券商投顾，以及多位券商、期货分析人士，试图和投资者一起探索上述问题的答案。
张乐（化名）任职一家大型券商，从事券商投顾的工作已多年，最近的他却有些焦虑。
“我也是雪球产品的参与者，目前正面临着亏损风险，这轮敲入我也很受伤”，谈起自己的雪球投资，张乐显得有些沮丧。
在交流中，他未透露自己投资雪球产品的具体金额，但是一般而言，对个人投资者来说，雪球产品的投资门槛为100万。
虽然对于雪球敲入，一些机构也在研报中公开了一些应对措施，诸如通过场内期权、期货对冲，展期新一期雪球产品等等，但在张乐看来，这些应对措施在现实面前显得多少有点苍白。
张乐直言，“雪球的问题是因为有期限，所以不太好扛单，如果我买的基金、股票亏了，通过长期持有还是有可能挽回亏损的。但雪球是有期限的，期限一到只能认亏。”
事实上，从本质上看，雪球是一种带障碍价格的看跌期权，通俗来讲，就是在产品规定期限内玩“猜指数”的游戏。
在雪球投资过程中，最值得投资者关注的几个概念是敲出线、敲入线、产品期限。
简而言之，敲出线、敲入线可以理解为标的指数（通常为中证500和中证1000指数）运行区间的上限和下限，标的指数涨出上限（敲出线）就是敲出，跌破下限（敲入线）就是敲入。通常而言，敲出线为投资者买入雪球时产品挂钩指数点位的100%-103%，敲入线为投资者买入雪球时产品挂钩指数点位的75%-80%。
事实上，最近几年业内也曾发生过像近期这样雪球大量敲入的情况，比如2022年1～4月市场的一轮大幅下跌也充分暴露出雪球敲入的风险。不过，张乐认为，此轮雪球敲入所暴露出的风险可能比2年前更大，“上一次多数人可能都是在买入半年以后才敲入，就是2021年底买入的，还有一年半的时间才到期。而这一次大家可能已经持有时间很长了，眼看着快要到期了，给你敲入，就算未来能涨回来，但留给投资者的时间不多了，在未来有限的产品期限内指数不一定能涨得回来。”
他认为，2021年买雪球是最多的，2021年买了后敲出，2022年继续买，2023年行情不好，没有好的雪球敲出机会，这部分资金就锁在里面了，预计目前被锁在雪球里的资金很多都是2022年进去的。
张乐表示自己目前被套的雪球产品多数也是2022年买入的。
而张乐的想法也得到了证实。一位中型券商财富管理人士向记者表示，“主要是2022年市场上发行票息比较高的雪球，压力会比较大，产品敲入后又集中到期了，客户很快就亏着出来了。”
根据雪球的有关规则，由于所购产品没有杠杆，现在摆在张乐面前的有几种可能，一种可能是接下来中证500指数出现大幅反弹直接涨至敲出线上方，那么届时将拿到本金和票息；还有一种可能是继续保持敲入的状态直至到期结算亏损，即指数跌多少就亏多少。而如果接下来中证500指数先收复敲入线但并未敲出，那么张乐大概率也将承担标的指数的实际亏损幅度。
尽管在交流当天市场曾出现V型反转，但张乐的情绪仍显得不甚乐观，“的确，接下来指数可能会反弹到敲入线以上，但是这没有意义，因为你得要敲出，敲出基本上对应的中证500点位就要在5800点到6400点之间，从现在算得往上涨20个百分点（截至1月24日收盘），等于在这个位置旱地拔葱，上证指数估计也要涨到3150点以上，这是不容易的。”
某平台最近发布的雪球报价信息显示，雪球产品主要有几大元素：产品结构、敲出线、敲入线、产品期限、锁定期、保证金、票息、观察日等。
一旦在产品期限（即产品的规定存续期，通常为两年或者三年）内敲出，那么投资者将直接结算年化票息，产品也自动结束。一旦敲入，意味着投资者可能将面临亏损的情况，在不加杠杆的情况下，亏损幅度为产品到期时标的指数点位相较初始点位的实际跌幅。
假设投资者小王买了一款保证金为100万元且不加杠杆的雪球产品：敲入线为80%，敲出线为103%，产品期限为两年。那么，在产品期限的两年内，其投资的雪球将会出现以下4种盈亏情景：
情景1：在任意一个敲出观察日（敲出观察日通常为产品锁定期后每月观察一次）发生敲出，且未发生敲入，产品提前结束，如果第6个月敲出的话，投资收益=年化票息×6÷12。
情景2：在敲入观察日（敲入观察日的频率为每天观察）曾发生敲入，但后面在敲出观察日发生敲出，产品提前结束，如果第9个月敲出的话，投资收益=年化票息×9÷12。
情景3：在产品期限内未发生敲入和敲出，产品到期结束，投资损益=年化票息×2。
情景4：在敲入观察日曾发生敲入，直至产品到期均未敲出，且截至到期日标的价格下跌，那么产品本金亏损，亏损比例=产品期限内标的指数的跌幅。
从上述4种情景来看，投资者能获得最大收益的是第3种情景，而第4种情景则是近期市场高度关注的。其实敲入并不代表着亏损，尤其在产品存续期的早期，雪球发生敲入投资者还有充足的时间可以耐心等待标的指数转身向上。但如果在临近产品到期时敲入，留给投资者的回旋余地就不多了，也就是说敲入的时间越晚，投资者发生实际亏损的可能性就越大。
根据不同的产品结构，目前雪球产品已发展出早利雪球、蝶变雪球、降敲雪球、平敲雪球等多种类型。这些不同结构雪球的差异通常体现在票息上，敲出线、敲入线仍然相对固定。例如，早利雪球、蝶变雪球的特色体现在产品存续期的早期，投资者如果发生敲出的话，将获得明显更高的年化票息。
另外，雪球产品基本还可以分为保底雪球结构和非保底雪球结构。在保底雪球结构下，此类产品带杠杆，最大亏损为保证金比例，最大收益为固定票息收益。非保底雪球结构下，保证金为100%，最大亏损为最大跌幅，可追加保证金，最大收益为固定票息收益。
某期货公司金工分析师表示，从券商的层面来讲，券商持有雪球其实是类似于持有了一个看跌期权的多头，那这个情况下，它实际上是需要在后台用股指期货多头去进行对冲，然后达到Delta中性的情况。
“那所谓Delta中性，简单理解就可以认为对于券商的后台来讲，无论指数是涨还是跌，它的目标是要让雪球产品的价值没有波动，也就是Delta等于0。券商具体的操作方式就是在指数下跌的过程当中，去买入股指期货多头，在指数上涨的过程当中，去卖出股指期货多头”，该金工分析师进一步表示。
“所以我们看到在指数下跌的过程当中，比如逼近到敲入线的时候，Delta会有一个大幅的波动，券商后台操作实际上是先大幅地买入股指期货多头，然后在很短的时间内快速地大幅卖出股指期货的多头，这样的快速操作也让市场担心会对股指期货的基差造成一定的影响。”事实上近期中证500、中证1000股指期货贴水一度出现持续扩大，也被不少观点认为与雪球的大量敲入有关。
近些年，雪球是不少券商财富管理部门热衷向客户推荐的产品。据了解，一些投顾人士在推荐雪球产品的时候会使用“类固收”“持有时间越长风险越低”等描述，而雪球赚取所谓票息的特征，也让一些投资者认为该产品的性质和吃利息的固收产品有近乎相同的属性。
值得关注的是，雪球究竟是否是“类固收”产品？的确乍一看，雪球确实有一些类固收产品的特征，例如雪球通常存在2～3年的产品期限，此外雪球两位数的年化票息在利率整体下行的背景下显得很有吸引力。
然而，从底层的交易机制来看，雪球的票息来自股指期货的波动交易，本身就不固定。从这一点上来看，雪球产品与固收产品就有着本质的区别。
另外，雪球也是保证金产品，而在金融语境中保证金往往与杠杆相关。在实际操作中，雪球产品确实有加杠杆的倾向。在这波调整中，杠杆型雪球的风险充分暴露，相关投资者的本金可能会“归零”。例如最近网传“淡定的汤总”因为此前购买了杠杆雪球，在这波下跌中导致本金归零。2年前“汤总”购买雪球产品的保证金率为25%，也就是4倍杠杆。但此前一些杠杆型雪球也曾给投资者带来高达年化40%的收益，这也充分体现出雪球产品风险与收益对等的特性。
上述金工分析师称，相比全保证金雪球，带杠杆的雪球产品的存在也有其合理性，“投资者可以在买雪球时交全部保证金，但实际上这样的资金利用率是比较低的，而且也没有给你提升更大的收益。”
简而言之，爆仓的是杠杆雪球，非杠杆雪球不存在爆仓情形。
另据了解，一旦雪球发生敲入，券商实际上可以应对的手法较为有限。
“投资者如果在雪球持有过程中敲入了，后面发生亏损的话，其实作为券商的角度，他们不会做什么特别的操作，始终维持Delta中性。如果指数后续涨回去的话，那券商还是会有减仓的行为，如果指数继续向下跌，击穿敲入线的话，那通常券商这边就会满仓，不会做其他的更多的操作。”上述金工分析师表示。
值得一提的是，对于近期雪球暴露出的风险，有投资者发问，“如果我看自己持有的雪球很快就要敲入了，但期限还没到，我是否能够把雪球提前出手？”
在张乐看来，这样操作的难度很大，“因为你的雪球产品可能有很多人同时买入，如果有100个人买这个产品，你可以这么做，但前提是你得和这100人征求意见。假设你觉得要敲入了就直接停掉，但后来发现它没有敲入，那是不是会有客户投诉风险，所以这就很难实现。”
值得一提的是，雪球产品存在无法主动赎回条款带来的流动性风险。公募基金或者私募基金，一般都有相应的赎回条款，但是如果雪球在产品期限内不发生敲出事件，一般而言它就无法提前赎回。一旦发生敲入，投资者需要等待行情回暖引发产品敲出才能提前赎回，否则只能等到产品到期。
事实上，在采访中，券商内部对雪球的认知也是褒贬不一，有观点认为，雪球是“找了一帮散户给机构垫背的（产品）”，也有些观点觉得这些创新根本没必要。
对此，一位券商行业研究人士向记者表示，券商通过雪球转嫁风险的说法不完全准确，“就盈利模式上而言，交易台和客户是共荣共生的，交易台并不希望下跌行情，因为他们的交易能力也仰仗于上涨行情，有了客户资金后持续滚动移仓，行情好雪球持续敲出，能够不断迎来新的雪球资金，业务滚起来，会形成好的良性循环。但是一旦下跌了，确实会因为发生敲入，券商原有票息的兑付义务消失了，变成客户承担亏损，转移了风险，但是这非常取决于交易台对市场行情、基差的判断，才会选择下跌时不加仓，这要冒风险。”
而券商内部对其创新的定位也存在分歧。与此同时，有市场知名人士此前转发的一条雪球相关消息，认为“雪球就是别人玩剩下的”。
不过，前述中型券商财富管理人士则认为，雪球产品是重要的创新。相比其他发达市场，中国投资者的理财品种本来就少。在震荡市场下，雪球产品是一种比较高效的投资工具。现在的问题主要是前几年雪球销售不规范，投教和风险揭示不充分，导致市场对此类产品的认识出现偏差。
而在2021年雪球产品收益不错时，曾赢得了更多投资人士的关注，这当中就包括那些误把雪球当成固收产品的投资者。
沪上某券商财富管理人士表示，雪球产品是一种复杂结构衍生品，是一种创新，产品本身是中性的，不需要对它有定性，也不是它推动市场跌成这样的，更多的是市场对通缩的担心。
张乐在交流中曾指出，“雪球最大的问题在于它把风险包装起来，其实雪球的尾部风险很大（比如近期这样的极端行情，才会暴露出风险），导致的问题是有很多风险承受能力并不匹配的投资者去购买了雪球。”
既然雪球是一种尾部风险较大的衍生品，对投资者的风险承受能力要求较高，但为什么券商这些年又一直在大力推广雪球产品？
对此，前述券商行业研究人士向记者表示，“雪球只是券商衍生品业务的其中之一，券商为什么做衍生品业务，更多还是想把方向性自营投资变成以波动率为主、客户资金为主的对客投资”。
该行业研究人士进一步剖析指出，“这样的好处是：一、不跟着市场波动走，券商相当于赚波段套利的钱，增加盈利稳定性；二、业务空间上限能打开，这个业务是客户资金为主，可以扩大负债表；三、业务规模扩大不会像股权质押、两融因市场下跌而单边扩大风险，这块业务规模扩大，若风控有效，下跌也能赚钱”。业内有推测，部分头部券商已经靠此业务模式取得了不俗的收益。
“雪球，极端地说，大胆的券商在满仓了后，在行情下跌时不动不加仓，敲入前和敲入后兑付义务就完全不一样，敲入前要兑付票息，敲入后客户背了亏损，券商相较于敲入前就是盈利的。当然，这取决于交易台敢不敢不跟着模型、背着风控压力如此操作”，该人士表示。
那么，券商在雪球产品上的盈利模式，究竟是怎样的？
前述中型券商财富管理人士透露，券商在雪球这类产品上的盈利是多个角度的，包括常规的产品销售费，还有对冲端的收益等。
深圳某券商财富管理人士表示，在雪球产品方面，券商的收益来源主要来自于两个方面，一个是期权的定价差，另一个是动态对冲。首先，乐意大力发行雪球产品的券商可能是持有了大量的股票现货头寸，可以通过买入投资者发行的看跌期权对冲风险，如果市场后续真的下跌了，那么亏损都由投资者买单。影响期权价格的一个核心变量是波动率，波动率越大，期权价格越高，而中证500指数的波动相对上证50和沪深300指数而言那可就大多了。其次，券商还可通过动态对冲来增厚投资收益，实现低买高卖。
雪球产品券商对冲交易过程模拟
据了解，雪球产品实际主要是由券商的衍生品部门以及期货公司的风险管理子公司在管理运作。某券商财富管理条线人士向记者表示，“投资者在购买雪球之后，券商的交易台根据衍生品合约开仓，在交易中券商会做网格交易，指数一边跌，券商一边建仓，一边跌一边建仓，如果跌下去后再涨上来，只要券商的风险收益率大于给投资者的票息，券商就是赚钱的。另外，雪球业务会为券商带来股指期货基差收入。所谓基差是指股指期货合约价格和现货指数之间的价差，一般来说因为股指期货做空对冲的人会很多，会导致空头大于多头，导致贴水的产生，这也可以变成雪球的收益。”
“雪球结构本身是做空波动率的，那么证券公司是它的对手方，是做多波动率的，理论上只要波动率越大，证券公司赚的钱越多，因为客户的收益是固定的，但是波动率大意味着风险大，如果波动率太大，雪球就爆掉了，所以证券公司就做了保护，要敲入，如果波动率太大就敲入。”
在他看来，虽然雪球的风险主要由投资者承担，但是在敲入潮发生的过程中，券商也有可能会出现亏损，“最近雪球出现大面积敲入，其实对证券公司来说，如果未来剩余期限内的雪球敲入没有敲出，那么波动率的收益率就全部归证券公司了，所以从这个角度来说，证券公司应该是盈利的。但从另外一个角度来说，大面积的雪球集中敲入，证券公司要去平他的风险头寸，会造成很多的冲击成本，那么这部分冲击成本也可能会非常的大，使得券商其实不仅不赚钱，并且会出现冲击成本带来的亏损，所以最近的情况是投资者和券商双输的格局。”
事实上，业内有观点认为，去年业内有多家券商的交易台雪球业务出现了亏损。“雪球敲入时，交易台如果按照模型操作，很可能是会亏钱的。所谓风险转移给客户，只有不严格按照交易纪律和模型走，才可能转移，但是各家券商风控可能不会允许有这么大的空间去做”，上述券商行业研究人士表示。
总体来看，如果挂钩指数大涨，雪球敲出，虽然白交了期权费，但券商买入的中证500现货或股指期货的杠杆资金会赚到更多的收益，券商分走大头。当指数大跌，投资者负责买单，风险这些都是早先都列在条款里了。当指数盘整，波动率很大，投资者赚期权费，券商通过动态对冲赚取的辛苦费抵消支付的期权费。指数盘整，波动率很小，券商既要支付约定好的期权费用，还不能通过动态对冲来低买高卖，但发生的几率非常低。
雪球产品爆仓，让不少投资者感到措手不及，与此同时近期雪球的大量敲入，也引发了市场的担忧。
前述中型券商财富管理人士表示，“简单点讲，是投资者向雪球发行方卖出一个带障碍价格的看跌期权。产品发行方一般都对这些产品做相应的对冲。目前市场主要都是挂钩宽基指数的雪球产品，衍生品交易台基本都是用股指期货进行‘高抛低吸’来对冲雪球产品。大部分情况下，雪球产品的对冲可以平抑市场波动，但在敲入后会卖掉部分期指持仓。因此，准确地说，雪球产品只是在敲入后会对期货市场形成一定抛压，大部分情况下是在消化市场波动的。”
该财富管理人士进一步指出，只要不是部分保证金的杠杆雪球产品，都不存在所谓的“爆仓”。面向大部分投资者的，基本都是无杠杆的雪球产品。这些产品敲入后并没有结束，后面产品敲出了投资者仍然可以拿到票息。只是到期没有敲出的话，客户要承担期初和到期日之间指数的跌幅。这几年，监管层一直在关注雪球规模，让其保持健康地发展。在产品销售的环节要向投资者充分说明产品的运行本质，避免产生误解。
就最近的敲入潮对市场的影响而言，某券商金工分析师曾向记者表示，其实雪球敲入影响真没市场所认为的那么大，早点敲入让风险充分释放，所谓不破不立。
在本周一大跌后，本周二、周三、周四，市场出现一轮大幅反弹，雪球敲入的情况也自然得到一定缓解。从股指期货IC、IM合约的表现来看，之前贴水持续扩大的情况在本周三和本周四都有较为明显的收敛。
尽管市场情绪略有缓解，但上述中型券商财富管理人士还是建议投资者需要记住的是，投资雪球产品择时非常重要，毕竟雪球产品最理想的获益情形就是震荡市场。单边上涨或下跌市场都不适合雪球这种产品。另外，有业内人士认为，购买雪球产品同样不能“追高”，只有指数在相对低位时，投资者才有足够的安全垫。
不过，谈及雪球业务未来的前景，张乐显得有些悲观，“我个人觉得，未来这个业务会大幅地下滑，因为之前买雪球的客户这一轮肯定是很受伤的，这一轮侥幸的客户以后可能胆子也小了。你很难去吸引他们来买雪球。”
封面图片来源：视觉中国-VCG211372923411
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