每经记者 王砚丹 陈晨 每经编辑 彭水萍
GDR发行又有大动作。6月2日，沪深交易所就修订后的互联互通存托凭证上市交易暂行办法向社会公开征求意见。其中，最主要变化在于GDR境内新增基础股票上市条件，硬性门槛包括在交易所上市满1年，且申请日前市值不低于人民币200亿元。值得注意的是，修订后的征求意见稿明确GDR发行要适用再融资规则，同时对信息披露提出了更为细致的要求。
这是交易所针对2023年5月16日证监会正式发布《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》（以下简称：6号指引）下发的重要配套文件。6号指引中最重要的变化，就是将此前发行GDR由证监会核准改为注册，并且明确GDR境内审批程序参照A股定向增发。
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证监会在发布6号指引时表示，未来将继续支持具有一定市值规模、规范运作水平较高的境内上市公司，通过境外发行全球存托凭证募集资金，投向符合国家产业政策的主业领域，满足海外布局、业务发展需求，用好两个市场、两种资源，促进规范健康发展。
这是对2022年2月“中欧通”启动以来，有关中资企业境外发行GDR最重要的文件。它既明确了监管一如既往对符合资质公司通过GDR发行融资的支持态度，同时也对GDR发行程序做了进一步规范。
瑞银全球投资银行部中国区主管朱正芹在进行点评时表示，6号指引增加境内定增审核流程，从发行人质量、融资规模与目的、认购对象的披露等全方位进行指导与监管，使得监管审核流程及信息更透明化，有利于引导发行人结合自身情况与募集资金实际需求选择适当的融资产品。
回顾过去一年多，以“中欧通”为代表的一系列高水平对外开放政策为我国资本市场发展提供了强大助力，也为推动实体经济发展做出了贡献，同时也正长远而深刻地改变着我国证券行业竞争格局。
根据《每日经济新闻》记者统计，截至2023年6月5日，“中欧通”开通以来，已有54家A股上市公司借助“中欧通”机制走上了GDR发行的道路。而值得一提的是，这54家中有50家选择或备选了瑞交所。
在此过程中，券商投行对海外市场的战略与布局也悄然发生变化。一方面，头部券商“承担”出海的“打前站”任务，积极向海外交易所申请业务资格。如中信证券在2022年12月宣布获得英国、瑞士及德国三国证券交易所会员，并成功完成沪、深交易所对上述三国交易所GDR跨境转换机构备案；另一方面，外资投行利用对海外市场的深刻了解，将协助中资企业GDR发行作为在华展业突破口。
由此在GDR发行这一领域，目前初步形成了高盛国际、瑞银、瑞信等外资投行与中金、华泰、中信里昂等内资头部券商既有竞争又多有合作的局面。
借助6号指引出台的契机，《每日经济新闻》记者特别对过去一年多时间GDR为中国实体经济与资本市场所带来的影响做了全面梳理，同时也对以券商投行开展GDR业务时所面临的挑战与机遇进行详细解读，以期为资本市场全面开放贡献一份微薄之力。
2022年12月28日，东方盛虹成功发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所（以下简称瑞交所）挂牌上市。本次GDR发行规模约7.18亿美元，是2022年最大规模GDR融资。
担任联席全球协调人及联席账簿管理人的中信证券在其官微上发文，提及了海外投资者对东方盛虹本次GDR发行的关注：“公司与超过100家潜在目标机构投资者充分沟通，组织安排了数十场非交易路演 ”。由此可见中资GDR的火爆程度。
东方盛虹是“中欧通”机制启动后，中资公司通过GDR发行走向海外资本市场的一个缩影。但实际上，GDR早在2018年便已经推出，却在长达四年的时间中，仅处于少数大蓝筹公司出海探索的“试水”状态。
所谓GDR，即全球存托凭证，由存托人签发，以沪深A股为基础在境外发行，代表中国境内基础证券权益的证券。在GDR机制下，A股上市公司无需在境外直接发行股票即可获得融资，境外投资者可以透过持有GDR间接投资该公司的股票。
2018年10月12日，证监会就发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，正式建立上交所与伦敦证券交易所互联互通的机制（简称“沪伦通”）。
但是，沪伦通推出后，先后也只有寥寥4家A股公司发行GDR并在伦交所挂牌上市，分别是华泰证券、中国太保、长江电力和国投电力。四家公司在A股均属于大蓝筹板块，它们通过沪伦通西向机制登陆伦交所，一方面出于自身经营发展安排，另一方面也有为GDR下一步发展探路试水的意味。
2022年2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将“沪伦通”扩容为“中欧通”，对外将GDR发行目的地从英国拓展至瑞士、德国，对内将上市公司范围从上交所拓展至深交所。2022年7月28日，中国证监会副主席方星海与瑞士财政部国务秘书斯托菲尔共同宣布中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通，GDR发行自此进入了快车道。
用数据对比说话，在扩容为“中欧通”之前，仅有4家公司筹划发行GDR，这4家也已发行成功；而在2022年2月扩容为“中欧通”之后，A股有54家公司宣布筹划发行GDR，这54家中，其中包括2022年宣布的43家和2023年以来宣布的11家。
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值得一提的是，这54家中目前已有14家完成发行GDR，分别是明阳智能、杉杉股份、科达制造、格林美、国轩高科、乐普医疗、健康元、欣旺达、巨星科技、东方盛虹、杭可科技、方大炭素、中控技术和扬杰科技，累计融资达50.36亿美元。
若是加上此前在“沪伦通”机制下已发行GDR的华泰证券、中国太保、长江电力和国投电力4家A股公司，合计18家已完成发行GDR的A股公司累计融资约108.77亿美元。
另外，根据证监会网站披露，目前证监会已经核准发行GDR但尚未发行的公司还有华友钴业、永太科技、东威科技、星源材质、先导智能。
从细分行业来看，与过去沪伦通机制下四家大盘蓝筹股出海试水不同，中欧通机制下，一些属于新兴产业、正处于高成长期的高端制造业龙头成为本轮发行GDR的主力。
此外，海外业务占比较高的公司对发行GDR的态度也更为积极——除了通过融资获得公司发展所需的宝贵资金外，登陆海外主流交易所也可提升公司知名度，并扩大在国际市场的影响力，从而起到一箭双雕的作用。
将上述A股公司按照交易所划分，在“沪伦通”机制下，顾名思义已发行GDR的4家公司均为沪市公司。截至6月5日，2022年扩容为“中欧通”以来，沪深交易所接连有54家公司宣告筹划发行GDR，其中沪市公司达31家，深市公司23家，沪市继续领跑GDR发行。
另外，“沪伦通”机制下已发行GDR的4家公司均为主板公司，而2022年以来宣布筹划发行GDR的54家公司，分布虽然仍以主板占据主导地位，多达36家，不过科创板公司和创业板公司也不时有消息传出进军GDR，二者分别已有10家和8家宣布筹备发行GDR。
从行业分类来看，“沪伦通”机制下已发行GDR的4家公司集中在非银金融、公用事业等传统行业。然而，2022年以来宣布筹划发行GDR的54家公司所属行业，正从内向传统行业往外向成长制造业转变，电力设备行业多达15家，医药生物行业和机械设备行业公司分别也有8家和6家。此外，电子、食品饮料等行业也有多家公司宣布发行GDR。
进一步来看，新能源产业链上市公司已然成为发力海外资本市场的主力。2022年以来宣布发行GDR的54家公司中，有超过20家为新能源产业链公司，占比四成，其中7家公司已经完成发行上市：国轩高科、杉杉股份、明阳智能、科达制造、格林美、欣旺达和杭可科技。
从行业地位来看，2022年以来宣布发行GDR的54家上市公司中，有35家为行业龙头或细分领域领军企业，占比逾六成，不乏“机械茅”三一重工、“芯茅”韦尔股份、“光伏茅”隆基绿能和“券茅”东方财富的身影。
此外，记者还发现，“沪伦通”机制下已发行GDR的4家公司的业务范围以境内为主，而“中欧通”机制下宣布发行的GDR的54家公司中，45家有海外收入，占比逾八成。以2022年年报数据来看，海外收入占比超10%有32家，海外收入超过20%的有21家，海外收入占比超40%达到10家。其中，巨星科技、韦尔股份、领益智造、华友钴业、科达制造和中鼎股份6家公司，2022年海外收入占比分别达94%、82%、68%、59%、56%和53%。
巨星科技曾在公告中表示，公司本身运行高度依赖中国研发、东南亚制造和欧美销售服务的国际化协作。本次GDR发行成功，将可以为公司搭建海外资本平台，有效提高公司在海外市场的知名度，加大公司和客户及国际巨头的合作。
从上述统计数据梳理也可以看出，在中欧通机制正式开通之后，宣布发行GDR的公司中绝大多数选择了瑞交所。
记者统计发现，2022年以来宣布筹划发行GDR的54家A股上市公司中，除明阳智能、领益智造和永太科技选择伦敦证券交易、三一重工最终选择德国法兰克福证券交易所上市外，其余50家均将瑞交所作为选择或者备选对象，尤其是有不少公司筹划时宣布在瑞交所和伦交所及其他交易所发行GDR，而后期最终落定在瑞交所，比如欣旺达、巨星科技、星源材质、东方盛虹、先导智能等。
中金公司投资银行部执行负责人许佳表示，这是因为：首先，瑞士资本市场国际化程度高，许多大型跨国公司在瑞士证券交易所筹集资金，为其国际业务发展提供融资，例如礼来、百事等。据瑞交所统计，欧洲三分之二的蓝筹公司在瑞交所上市，欧洲最大的5家上市公司中的3家(雀巢、诺华、罗氏)在瑞士上市，表明了瑞士资本市场的吸引力和深度，中国大型优质企业有望在该市场中获得更高的关注度。
此外，在中欧通业务上，瑞士证券交易所在中欧通业务中秉持了创新和开放的原则，其可预期的监管环境进一步增强了对上市公司的吸引力。根据彭博公开数据，三个交易所在行业分布上有所区别：伦交所相对均衡，主要以消费、金融行业公司为主；瑞交所则以医疗保健及消费行业公司为主；德交所以工业及信息技术公司为主。
从市值分布上来看，瑞交所上市公司市值集中度较高，其中前20大公司市值占比超过75%，伦交所及德交所则分别在约50%、60%。从投资人角度来看，欧洲三大交易所基本共享全球活跃的机构投资人。
此外，瑞交所流程快也是备受A股上市公司青睐的原因之一。根据中信证券研究，瑞士GDR发行上市的审核由瑞士交易所自律监管机关负责，审核效率高、流程快，总体审核时间预计为1.5-2个月，相对“沪伦通”6-8月的流程效率更高。
“中欧通”机制开通也成为内资券商、尤其是头部券商布局海外的重要驱动力。
一般而言，承担GDR发行的投行包括两个角色：联席全球协调人和联席账簿管理人。联席账簿管理人，是指负责将新股分派予不同认购者的投资银行；联席全球协调人，是在有不同账簿管理人负责不同地区发行情况下衍生出来的角色，负责不同地区之间的全面协调工作。联席全球协调人必然是账簿管理人，而由于要与全球投资者沟通，GDR项目目前来看以多家投行共同合作为主。
为方便阐述，《每日经济新闻》记者将联席协调人与联席账簿管理人合并统计后发现，在已经上市的18家GDR公司中，中信里昂和华泰金融控股（香港）一骑绝尘，分别服务了13家，暂居首位。中金公司（将中金英国与中金香港合并计算）服务7家排名第三；瑞银（将UBS AG与瑞银伦敦分行合并计算）服务了6家、银河国际也服务了6家。
其余的还包括汇丰、海通国际、农银国际、国泰君安（香港）各服务了4家；瑞信、高盛国际各服务了3家；摩根士丹利国际、申万宏源（香港）、广发证券（香港）各服务了2家。此外，法国巴黎银行、花旗环球、美林国际、富瑞金融、天风国际等也各有项目入账。
从具体项目公布的中介机构名单来看，本土投行与外资投行在GDR发行中往往通力合作。如欣旺达GDR发行，联席全球协调人是高盛国际与瑞银，联席账簿管理人除了上述两家公司外，还包括中信里昂证券、国泰君安（香港）、华泰金融控股（香港）、富瑞金融集团香港有限公司和农银国际。也就是说，这一项目有多达7家投行参与。但也有少数项目由一家投行完成，如科达制造GDR项目由中金公司（英国）担任全球协调人，中金香港担任全球账簿管理人，两家均是中金公司下属子公司，因此实际是由中金公司独立完成。
GDR交易方面，根据安排，目前中欧通机制下的跨境转换只能通过获得境内交易所备案的境外证券经营机构。上交所披露信息显示，目前境外跨境转换机构包括：中国国际金融（英国）有限公司、巴克莱银行、海通国际英国有限公司、中信里昂证券英国、工银标准银行公众有限公司、摩根大通证券股份有限公司、汇丰银行有限公司（英国）、高盛国际、华泰金融控股（香港）有限公司、瑞士银行、麦格理银行有限公司伦敦分行、光大证券（英国）有限公司。
其中，中国国际金融（英国）有限公司、中信里昂证券英国可开展跨境转换业务的境外市场范围包括伦交所、瑞交所、法兰克福交易所。摩根大通证券、高盛国际、瑞士银行业务范围包括伦交所、瑞交所，其余均只有伦交所。
但不得不提的是，从记者了解到的情况来看，GDR发行由于需要向国际投资者讲好中国故事，因此对投行专业能力、沟通能力等提出了更高挑战。
以乐普医疗发行瑞士GDR为例。2022年9月21日（瑞士时间），乐普医疗GDR在瑞士证券交易所上市。本次发行的GDR共计1768.4万份，每份GDR代表5股公司A股股票，即对应新增基础证券为8842.2万股本公司A股股票，每份GDR12.68美元，募集资金总额约为2.24亿美元。
乐普医疗GDR的联席账簿管理人之一——中国银河证券全资子公司银河国际相关人士书面回复记者采访时表示，最初部分境外投资者对境内医疗器械行业的了解比较片面。“随着项目的推进，银河证券通过境内外大销售体系联动，作为发行人与投资者沟通的桥梁，多次组织投资者与乐普管理层会议、尽调，有些长线投资机构往往需要很多轮的沟通才会确定投资意向。”但通过多轮沟通，海外投资机构逐步认识乐普、了解中国医疗器械行业及市场现状的过程。同时，国家扶持国产医疗设备政策频出，医疗器械行业随着政策的改革有着可观的发展预期，增强了投资者对于乐普医疗前景的信心，使得项目推进良好。
中金公司投资银行部执行负责人许佳在书面接受《每日经济新闻》记者采访时，以科达制造的GDR项目为例，指出GDR发行不但需要与外界良好的沟通能力，更需要公司技术团队大力支持与多部门紧密配合。“7月28日，科大制造GDR在瑞交所上市，是“沪伦通”扩容后首批在瑞交所上市的企业之一。而当时在中欧深化资本市场互利合作、互联互通规则陆续出台的背景下，中金公司一方面短时间内协调相关方专题研究，解决瑞士GDR项目中所涉多地交易市场的项目执行以及市场推介、簿记、清算结算等各环节的运作和系统支持路径，保证项目顺畅推进，预案充分；另一方面，中金公司持续与境内外监管机构保持紧密沟通，在符合境内外监管要求的前提下，协同各中介积极探索推动符合项目实际需求的做法安排，在最短的时间内实现了项目的圆满完成。”
不可否认的是，“中欧通”机制为上市公司带来了更多的融资选择，也为内资投行提供了海外业务重要展业平台，但2022年海外资本市场由于受到“俄乌冲突”、货币政策紧缩和衰退担忧加剧及疫情反复等多重因素叠加影响，多次出现反复调整。面对更加复杂的海外资本市场，A股上市公司境外融资要注意哪些问题呢？
许佳指出，针对拟发行GDR的A股上市公司，建议发行人可以重点从以下三个方面着手。
一是加强打造符合境外资本市场的投资故事：通过深入理解全球投资者的偏好，经过发行人和各方中介充分碰撞，将公司的核心商业逻辑及出海战略以投资人更易理解和接受的方式准确传达。同时，注重募集资金使用的规划，募投安排的合理性会使资本市场对公司的发展前景更有信心。
二是制定详尽多层次的面向海外投资者的路演推介：只有通过和市场充分沟通，使各类型投资者充分认识到公司的投资价值，才能最终转化为认购订单。
第三，GDR产品核心是挂钩A股的存托凭证，可以和A股股票进行互相兑换。通过发行GDR并在欧洲上市有利于发行人的国际化发展战略，同时能够以相对比较确定的估值和价格实现融资，有较好的融资效率。从GDR的投资者来看，吸引及影响他们决策的还是与公司基本面、所在行业发展趋势、A股股价表现和对应估值以及A股股票流动性等因素相关，建议拟发行GDR的企业与国际投资者持续进行密切沟通，通过相关的市场推介进行公司、行业以及具体GDR产品的全面投资者教育，进一步增强企业自身以及中国企业发行GDR这一产品的全球影响力和认可度。
此外，许佳还表示，作为投行人士，面对波动的市场环境更需要对资本市场保持充分的敏锐度，协助发行人选择合适的发行窗口，为最终的顺利发行保驾护航。
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银河国际相关人士则强调，综合各种因素考虑，选择合适的时机是GDR顺利发行的重要因素。
他指出，中欧通是我国推进资本市场制度型开放、打造互利共赢国际合作新格局的重大举措，“中欧通”下GDR已经成为A股企业的重要融资选择之一，中资优质企业既可以背靠A股市场深耕国内业务，也可以借GDR发行往国际市场发展。展望未来，GDR将成为一个常态境外融资渠道，不仅是单个企业融资渠道的补充，更成为连接整个中欧资本市场的桥梁。
但根据此前的经验来讲，发行时机、上市地的选择及汇率水平是GDR发行的重要影响因素。从宏观上看，主要需考虑相关政策、上市地的政治、经济局势，中国与上市地的国家关系，以及汇率水平。当大部分宏观因素稳定时，投资者对发行前景的看法会较乐观，对GDR的认购热情也会相对较高，在这种情况下发行GDR所取得的融资效果自然也会相对较高。从微观上看，需要考虑到上市地股票市场的情况及发行企业的公司状况，企业在筹划发行GDR时，需考虑到相关行业股票市场走向，同时关注自身公司层面的运行状况，选择较为理想的时机。
而针对6号指引出台后对未来GDR发行将产生的变化，瑞银全球投资银行部中国区主管朱正芹也做了评论。其指出，从程序上来看，6号指引提出发行GDR由此前证监会核准改为注册。一方面，GDR境内审批程序参照A股定向增发，新规增加境内定增审核流程，从发行人质量、融资规模与目的、认购对象的披露等全方位进行指导与监管，使得监管审核流程及信息更透明化。新规对于程序上的设置拉齐了底层资产为新增A股股份的不同股权融资产品的境内审核标准。另一方面，虽然新规所设置的程序压实了A股监管下的发行人与中介机构责任，但也显著增加了发行人与中介机构在境内审核方面的责任，工作量与筹备成本，预计将会拉长整体项目时间，因此未来发行人在考虑通过GDR融资会较之前更加审慎。
此外，从记者了解到的情况来看，由于6号指引加入了GDR发行准备工作的保荐机构境内工作部分，因此对券商而言，也考验着跨区域、跨部门的协同能力。
银河国际相关人士对记者表示，之前集团的GDR业务主要由其所在的子公司银河国际负责，但由于新规增加了出具境内保荐人报告的要求，该部分属于境内投行业务，就必须依赖内地同事的力量。“新规下，银河国际将协同银河证券内地投行团队，发挥集团跨境联动优势，共同推进GDR项目落地。”
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