专访锦天城高级合伙人夏瑜杰：全面注册制更强调中介机构责任，发行审核新规体现“宽严辩证法”

2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见，全面实行股票发行注册制改革正式启动。

全面注册制改革引发市场各方热议。近日，《每日经济新闻》记者就相关问题专访了锦天城律师事务所高级合伙人夏瑜杰。

夏瑜杰认为，注册制与核准制具有完全不同的内涵，表面是形式的不同，实际上是以注册制为基础展开的对于证券资本市场所有参与者权利与义务、利益与责任的综合改革。这些措施对于市场所有参与方的影响都是直接且深远的。被影响的当然也包括律师事务所、会计师事务所、券商等中介机构。

NBD：全面注册制下，对律所这类中介机构有何影响呢？

夏瑜杰：注册制，就是以信息披露为核心，以企业的资格与合规条件为基本点的发行机制与后续的展开机制。在注册制下，证监会作为公权力的角色转化，从而让位于市场机制，这决定了中介机构的责任更大（上交所、深交所为市场主体，证监会是典型的行政权力机构）。

正如证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问时所指出的那样，要“压实中介机构”责任，现场督导制度的督导对象范围由保荐人扩展至律师事务所等相关证券服务机构。

律师事务所等中介机构是发行人与投资者的中介，对于双方都负有责任，相比较而言，最重要的是对于投资者的责任。注册制下，发行的条件“简单”了，但审核条件不简单。从已有的注册制实践来看，审核不是放松了，而是更严格了。

我认为，中介机构有两个责任，一个是对于企业的责任，受人之托忠人之事，要有专业能力和从业经验，把符合要求的企业推向市场；另一个是对于投资者负责，不能因为专业能力的瑕疵，更不能故意把不符合要求的企业推向资本市场，损害投资者的利益。

在上述两个责任中，后者更为重要。只有把合格的企业推向市场，才能实现两个责任的统一。换言之，把不合格的企业推向市场，中介机构就要为自己的过失甚至是故意承担法律责任，在已经修订的《刑法》《证券法》以及未来的修订中，将更加全面完善律师事务所等中介机构的民事、行政甚至刑事法律责任。

总的说来，全面注册制改革，也同样会给律师事务所等中介机构带来更多的商业机遇，但（一旦违法）也会承担更多的法律责任。

NBD：全面注册制会不会导致IPO企业结构的变化，比如说之前资质不够的企业也可以上？

夏瑜杰：不会。之前核准制审核力度强，把关比较严，甚至包括实质审查，而注册制是形式审查。但在注册制下，从我们之前参与到的一些科创板项目看，审查的要求、把关的力度一点没有降低。因此并非“想上就上”。

其次，对于哪些企业能上、哪些企业不能上，证监会有严格的划分标准。实行注册制，证监会也有一个把关，主要把关是否符合国家产业政策，是否符合相关要求。

NBD：全面注册制是否将令更多企业有意IPO，股票发行会加速吗？

夏瑜杰：全面注册制下，多层次资本市场错位发展，相互补充，上市条件的多元包容性，客观上会让更多的企业符合IPO的要求。

相比核准制，注册制下审核周期缩短，提升发行上市的可预期性，将选择权交给市场，这对于拟上市企业是重大利好。IPO是一个复杂的过程，对于有些企业，其产品结构、关联关系、同业竞争、劳动用工、股权结构等都可能发生重大调整，合规与整改的代价很大，一旦无法上市风险很大。

在注册制下，正如证监会负责人所说，并不是谁想上就上，但是可预期性和周期性的变化，降低了企业IPO的不确定性，这对于企业上市的积极性会有正面影响。

同时，一些定价机制、融资融券等技术措施的调整，对于募集资金端、投资端等都具有积极影响，可以预计企业IPO的意愿将会提升。

启动IPO的企业数量增加，审核周期缩短，为加快IPO发行提供了可能，疫情防控政策优化调整后，我国经济向好，企业对于直接融资的需求增加。以上因素决定了之后IPO发行应该会加速。

但是，除了意愿，还要看企业自身条件是否符合IPO要求，毕竟不是“想上就上”，因此这个加速也是有限度的，不大可能出现所谓的“井喷”现象。

NBD：全面注册制会对市场生态造成怎样的影响呢？此前有专家称将会净化市场生态，大幅提高投资者风险意识。您是如何看待的呢？

夏瑜杰：伴随着注册制改革及配套措施的完善、上市公司退出机制建立、违法成本提高等，市场生态确实得到了净化，可以预期，未来还会有进一步的措施来强化市场的净化。

对于投资者而言，注册制下市场风险确实在加大。目前的市场定价、前五日涨跌幅不限制等措施；形式审核而非实质审核的制度设计，必将提升市场风险。

因此，在市场风险提高的情况下，投资者的风险意识提高是必然的。核准制下，对于公权力的信任和限制发行价等，确实会让投资者风险意识弱化，但是企业违法违规等严重损害投资者利益的行为也在教育着投资者，我国资本市场的发展过程也是对于投资者的风险教育过程，每个人都有足够的动力去关心自己的钱袋子，风险意识总是会比较强的，并且从科创板开始的注册制也运行了几年，投资者的风险意识还是比较强的。

我觉得这次全面注册制改革，与其说对于大幅度提升风险意识有巨大作用，不如说是对于投资者的价值判断能力、风险判断能力提出了更高的要求。

NBD：相比科创板对专业、科创属性的高标准要求，全面注册制下是否将会令一些企业转投主板IPO呢？

夏瑜杰：核准制与注册制只是发行审核方式的变化，与板块划分标准没有必然联系。每个板块会有其特殊性和要求，企业选择什么板块主要还是根据自身的情况来决定。

当然每个板块之间并没有绝对的界限，有些企业可能符合两个以上的板块要求，具体上哪个板块，就要具体情况具体分析了。

NBD：全面注册制是否将令北交所上市公司更有机会转板，从而促进北交所交易的活跃？

夏瑜杰：北交所聚焦于“专精特新”，服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域，是打通“中小企业—投资者”的良性循环通道。

此前，北交所交易量相对较低的困境在于，投资者来源依然较为单一，投资者对于上市公司的认知等多种因素。北交所于2021年11月揭牌，考虑疫情影响等，成交量较低是可以理解的。

我个人认为，全面注册制对于北交所的影响是积极的，特别是转板前景会更加看好，这在一定程度上有利于活跃北交所的交易。

北交所交易的活跃与否，需要用历史的眼光看，受到上市企业的数量与质量，交易所的运行质量，不同交易所的竞争机制对于投资者的影响和吸引力等多种因素影响。北交所交易量的活跃根本上不取决于注册制，而是其自身的运行质量和竞争能力。

NBD：既然IPO已经全面注册制，对再融资和重组上市的审核标准是否将降低呢？

夏瑜杰：充分借鉴前期创业板、科创板试点注册制改革经验，与全面实行注册制相适应，再融资与重组等方面也进行了调整。

关于再融资，《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》的主要变化为：删除了主板上市公司再融资分红指标要求、创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近两年盈利等要求；主板引入简易审核制度，科创板与创业板引入分类审核制度等。

关于重组，《上市公司重大资产重组管理办法（修订草案征求意见稿）》中主要变化为：针对注册程序中发现的影响重组条件的新增事项，证监会可以在十五个工作日内要求证券交易所问询并审核；完善重组认定标准和定价机制；强化对重组活动的事中事后监管，坚持问题导向，强化交易所“一线监管”职责；调整督导期，进一步压实独立财务顾问责任。

我认为，相应调整在程序和实体标准上都更加灵活科学。例如，取消再融资分红指标，比较好地兼顾了投资者分红利益、持有与转让股票价值利益、企业发展需求、投资者的市场化选择。这些变化不仅是标准的高低与宽严，而是更能体现市场的规律，更具有科学性。

但不管再融资、重组标准高低，审核是一以贯之的高质量、高标准，充分对投资者负责，做好资本市场的守门人。在全面注册制下，发行、再融资、重组、发行债券等标准降低，交由市场选择，显示了市场条件下的“宽”，而在这种情况下更需要加强审核之“严”。这也正是全面注册制下的“宽严辩证法”。

封面图片来源：视觉中国-VCG211356064286