一周固收研究 | 债市仍维持高波动，转债市场上周出现下跌，利率债有望率先企稳

上周，随着疫情防控政策的持续优化，债市调整仍在进行中，特别是在理财赎回负反馈和跨年资金利率中枢抬升的推动下，债市情绪依旧偏弱。与此同时，转债市场在此前放量大涨之后，上周呈现缩量震荡调整，成交额能否维持是关注焦点。据此来看，有关债市的风险因素仍未完全释放，业内对理财赎回的担忧仍在，但对利率债的企稳预期渐在增强。

一周债市回顾

上周（12.5-12.11），市场资金面短期仍显宽松，中长期流动性偏紧，存单利率也居高不下，部分机构统计的数据显示，当前存单利率已逐步接近MLF，可见目前债券选项当中，投资人对期限较长的投资行为仍偏谨慎。

具体到流动性数据方面，据诺安基金统计，上周公开市场到期3170亿，央行公开市场投放100亿，公开市场净回笼3070亿。此外，12月5日降准落地，月内资金非常宽松，但由于跨年和市场预期的变化，银行对长期负债的需求大幅攀升，各期限存单价格仍处于持续提价过程中。

受强政策预期、理财赎回负反馈和跨年资金利率中枢抬升推动，债市情绪偏弱，收益率曲线整体上行。具体来看，十年国债上行2BP左右至2.885%，十年国开上行3BP左右至3.02%。

一级市场方面，华安证券统计显示，上周利率债净融资缩小，共发行利率债32只，发行总量达3575亿元，到期偿还12295亿元，净融资规模为-8721亿元，净融资规模较上上周减少10779亿元。结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比62.71%，地方政府债占比10.94%，政金债占比26.35%。

二级市场方面，国债收益率1年期上行13.15bp，10年期上行2.27bp，期限利差收窄。国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、2年期、8年期、9年期国开债-国债期限利差分别收窄1.1、1.6、0.28、0.3bp。3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、10年期国开债-国债期限利差走阔7.7、2.0、0.3、2.8、1.6、2.2bp。

债基总体呈现周内净值下降态势

由于疫情防控放松、房地产政策加码预期仍存利空期债，债券投资热度持续低迷，债券型基金总体上仍存在赎回的压力，至少从净值情况来看，上周多现回撤。

Wind统计显示，中长期纯债指数基金周内跌0.25%、短债纯债基金周内跌0.14%、混合二级债基指数跌0.06%。

对于当前债市风险的研判，中欧基金分析指出，理财赎回还会继续，但利率债可能会更早企稳，未来主要的不确定性在于出台大规模刺激政策，特别是对房地产的定调值得关注。

展望后市，前期做多逻辑改变，中期熊市格局；市场走在基本面之前，等中央经济工作会议等政策落地之后，利率可以博弈反弹，短端修复确定性高。

来源：Wind统计 时间：12.5-12.11

金鹰基金则分析指出，海内外流动性改善，防疫政策优化等多重积极因素或将有望持续发酵。随着美联储紧缩节奏缓和得以确认，以及未来国内经济增长预期的不断改善，A股市场投资者情绪或有望持续提振。

关注行业方面，金鹰基金表示，中期维持均衡，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。后续需重点关注经济预期强弱和流动性的变化，业绩空窗期市场风格轮动较快，操作上适合逢低埋伏。

另外值得注意的是，目前公募机构多在主打短债投资产品，以短期融资券、超短期融资券等为主要投资标的，但准入门槛较高，普通投资者可借道短债基金参与短期融资券市场。

博时安悦短债拟任基金经理黄海峰表示，拉长来看，债市宏观环境没有根本逆转。由于地产压力仍在，同时面临海外衰退、外需风险增加，国内经济复苏乏力，货币政策不具备主动收紧基础。债市没有大幅调整的基础，短期收益调整使债市赔率改善，关注利空兑现后的博弈机会。

风险释放过程中，利率债有望率先企稳

事实上，近期理财赎回负反馈再度引发债市下跌，尤以信用债为主。而随着利率债的抛压集中释放，分析认为，有望率先在本轮风波中企稳。

据海通证券测算，上周基金再次出现大幅净卖出，6日到9日日均净卖出374亿。11月14日至12月9日，理财共净卖出4211亿，是21年有数据以来持续时间最长、卖出规模最大的一次。

华安证券分析指出，短期来看，利率继续向上破位阻力较大，但也不具备快速回落的基础，一旦长端利率趋稳，随着短端流动性偏松、存单抛压缓释，制约短端利率债的因素缓释，博弈曲线陡峭化的胜率更高。

对此，海通证券分析认为，利率债或先于信用债企稳。主要在于理财、基金、券商资管等产品户负债波动较大，但自营盘主要配置利率债，叠加年底利润考核，在下跌环境中配置行为较为谨慎。

进一步分析原因，海通证券指出，一方面，理财主配信用，利率债持仓仅5.2%、信用债高达48.1%；另一方面，尽管部分理财资金回流到表内，但银行或更愿意承接利率债抛盘，主因银行表内信用债配置价值远远低于利率债，扣除资本占用和税收后的信用债要比国债低近170BP；此外，保险信用占比同样较低，仅30%。

因此，当前债市熊平环境中，疫情防控措施的优化可以带动市场对于经济修复的乐观预期升温；但资金面保持充裕前提下，理财赎回负反馈压力仍在持续演绎。

封面图片来源：摄图网_401017041