巡礼2017 | 2006年后发电央企首单主业A股IPO 华能水电上市近五年市值翻倍

2017年12月15日，华能水电（SH600025）在上交所上市，成为自2006年之后发电央企第一单主业A股IPO，华能集团时任董事长曹培玺与华能水电时任董事长袁湘华共同上台敲锣。

上市近五年，华能水电实现了市值翻倍，营收规模增长超50%。

作为国内第二大水电企业，华能水电的核心竞争力为其拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。沿着澜沧江，一座座世界水电工程拔地而起，源源不断地向外输送电力，点亮千里之外的万家灯火，是“藏电外送”和“西电东送”的主力军。不过，华能水电在发展壮大的同时，也面临一些市场与发展的挑战。

2006年后发电央企第一单主业A股IPO

华能水电主营业务为水力发电项目的开发、建设、运营与管理。上市时，华能水电已跃居云南省发电企业之首。2017年6月末，华能水电已投产电站控股装机容量为1737.38万千瓦，其中水电装机容量为1713.88万千瓦，拥有已核准的在建、筹建电站装机容量约1162.50万千瓦。其中已投产水电站17座，已核准的在建电站、筹建电站、已开展前期工作的主要电站有十余座，另外还有已投产的数座风电站及光伏电站。

图片来源：华能水电官网

插上资本之翼后，华能水电实现了更为迅猛的发展。从二级市场表现来看，华能水电上市首日的收盘价为每股3.12元，总市值为561.6亿元；而如今，截至2022年11月28日收盘，股价为每股6.78元，总市值为1220.4亿元，不到五年市值实现了翻倍增长。

从业务情况来看，华能水电将水电站建设不断向澜沧江上游延伸。2021年，华能水电全年完成发电量943.96亿千瓦时，已投产装机规模达到2318.38万千瓦，营收规模则从2017年的128.48亿元增长至2021年的202.02亿元。

这一国家第二大水电企业的诞生，则要从21世纪初的一次重大重组说起。2002年，国务院下发了《电力体制改革方案》(即电改“五号文”)，电力工业行业经济体制改革进入新的阶段。方案指出，决定实施厂网分开重组国有电力资产。当年12月，国务院正式批复《发电资产重组划分方案》。

华能水电前身云南澜沧江水电开发有限公司正是在这样的背景下经历了一次重大重组。华能水电56%股权由国家电力公司系统划转给中国华能集团公司（以下简称“华能集团”），同时吸收并入云南漫湾发电有限责任公司全部资产，后者通过股权划转也由华能集团持股56%。

自此，华能水电成为华能集团控股子公司，此后，华能集团将华能水电定位为其水电业务最终整合的唯一平台。

未来机遇与考验并存

华能水电的竞争“护城河”，为其拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。

澜沧江是一条干流长度超2000公里的江河，发源于青藏高原唐古拉山，自北向南奔腾不息，流经青海、西藏、云南，出境后称湄公河，再流经缅甸等注入南海。正是这样的水位差带来了发电的可能。

人类最早利用水力发电大约是在1880年前后，最初，各国水电站开发都处于单目标、单个电站独立开发、独立管理的状态；一直到1933年左右，水力发电进入梯级开发迅猛发展的阶段。

图片来源：视觉中国-VCG41N1370233488

华能水电对澜沧江水能资源的开发正是采用梯级开发的方案，可开发总装机容量约3200万千瓦，上游西藏段、云南段的梯级开发方案分别为一库八级、一库七级；中下游段的梯级开发方案分为两库八级，其中水库起到调度的作用，通过调节水库水位，使整个流域的多个梯级电站达到最佳发电效率。

在水流湍急的江河上建造一座水电站，显然不是一件易事，前期投资大、工期长，工区狭窄、山高陡远、地质条件复杂等客观问题频频出现在工程师的面前。不过，随着项目的落成，也造就了不少世界级的水电工程项目。

硬币总有正反面，华能水电也同样面临一些挑战。从公司业务成长性来看，随着已投产装机规模逐渐趋近于可开发装机容量，华能水电的水电站业务也将面临瓶颈。虽然华能水电目前也在布局光伏发电和风力发电，但截至2021年末，水力发电营收仍占到公司营收的98%以上。

同时，电力的生产和销售是华能水电的主要业务，因此上网电价的高低将影响华能水电的业绩。近些年来，电力体制改革逐渐深入，云南省则是我国首批电力体制改革综合试点省份，2015年起实施市场化竞价上网。受到这一因素影响，华能水电2015年、2016年的净利润出现下滑。

根据《云南省工业和信息化委（后更名为云南省工信厅）关于下发2015年云南电力市场化工作方案和实施细则的通知》，公司下属的功果桥、小湾、糯扎渡、景洪和龙开口5家水电站参与市场竞争，除分配的297.46亿千瓦时基数电量外，其余202.06亿千瓦时电量参与市场化交易。2015年、2016年，华能水电归母净利润分别同比下降49.72%、77.77%，不含税平均上网电价则分别下降7.4%、15.74%。

除了上网电价，水电站的发电量与所在流域来水情况有关，一旦出现旱季，发电量就会受到影响，从而影响公司业绩。2020年，华能水电营收同比下滑7.44%，就是受到了电价下降和来水量下降的影响。一方面，平均结算电价（含税）同比减少3.86元/千千瓦时，另一方面公司全年发电量同比减少6.55%，这其中一个原因就是2020年1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯，影响公司枯期发电量。