从2.5%到5.5%：怎么看，怎么办？

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7月15日，备受关注的中国经济半年报公布。

国家统计局数据显示，今年上半年，我国GDP为562642亿元，同比增长2.5%。其中，二季度GDP为292464亿元，同比增长0.4%，增幅较一季度回落4.4个百分点。

“二季度经济顶住压力实现正增长。”国家统计局表示，2022年以来，国际环境更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，不利影响明显加大，经济发展极不寻常，超预期突发因素带来严重冲击，主要经济指标在4月深度下跌，5月降幅收窄，6月企稳回升。

一系列扎实稳住经济政策成效明显，中国经济克服超预期因素不利影响，呈现企稳回升态势，稳住了经济大盘，成绩来之不易。

分省份来看，二季度，全国31个省（区、市）中，有26个地区生产总值保持增长。部分地区受疫情冲击较大，上海、吉林二季度GDP同比分别下降13.7%和4.5%，城镇调查失业率分别为12.5%和7.6%，明显高于全国水平。

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国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，随着疫情防控形势向好、政策效应显现，我国经济体量大、市场空间广、发展韧性足、改革红利多、治理能力强的优势将进一步发挥，经济有望保持恢复发展态势。当然也要看到，外部不稳定不确定性因素仍然较多，国内三重压力犹存，稳定宏观经济大盘、推动经济持续恢复还要付出不懈努力。

如何看待当前我国宏观经济整体运行情况？下半年要稳住宏观经济大盘，重点要做好哪些方面的工作？7月15日，上海交通大学安泰经济与管理学院经济系教授陈宪、万博新经济研究院副院长张海冰及华创证券首席宏观分析师张瑜做客腾讯财经&城市进化论直播间，予以详细解读。

01 出口很给力，投资在发力，消费很乏力

城市进化论：我们都知道拉动经济的“三驾马车”，从最新公布的经济数据来看，“三驾马车”目前处于怎样的运行状态？

张海冰：平时大家说的“三驾马车”就是经济学中讲的三大需求：净出口、投资和消费。现在的情况是，出口很给力，投资在发力，消费很乏力。

从净出口来看，6月份出口增速达到22.0%，上半年增速有13.2%，贸易顺差又创新高，可以说超出了很多人的预期。这一方面体现了我们国家全产业链的优势，另一方面也体现了动态清零的优势。下一步我们还是继续看好出口，但需要注意的风险是，如果西方市场出现衰退，可能会对外需有比较明显的影响。

投资方面，目前我们各种稳增长政策还是以投资为主，上半年固定资产投资增长6.1%，二季度增长4.2%，都保持正增长。在最困难的四、五月份，固定资产投资也是正增长，发力的态势还是比较明显的。

短期来看，投资领域可能存在的风险，现在已经逐渐暴露出来了，就是房地产投资。上半年，无论房地产开发投资（下降5.4%），还是房地产销售面积（下降22.2%）和销售金额（下降28.9%），都出现负增长态势。最近，我们这种停贷、断贷的事件也逐渐引起各大银行、包括金融管理部门和更高层的重视。相信这个问题不是很大，我们通过各方协调可以得到解决，不会构成系统性风险，但是也应当引起重视。

不过，从中长期来看，投资更大的问题还在于不可持续性。我们已经经历了快速工业化和快速城镇化，高峰阶段已经过去了。在这种情况下，不管是房地产投资、基础设施建设投资，还是厂房设备投资等，都不可能保持像前三四十年的高速增长态势。投资在GDP当中的占比，也不可能长期保持百分之三四十的比例。

我们之前提出了一个比较首创的预警，就是要为投资规模下降1/3做好准备。在未来5~10年或更短时间内，我们的投资规模可能会下降1/3甚至更多，要为这种转变做好准备。

未来人口老龄化对于房地产的需求趋势，大家都可以看得到了，很多人口流出的城市，房子已经出现明显过剩。我们的基础设施建设，无论是高速公路、高铁，还是公路，从人口密度来看覆盖率都相当不错了，进步空间也有限。

在我们的研究当中还发现，某些省份固定资产投资总额甚至已经超过当地GDP规模。也就是说，一块钱的投资，已经不能创造一块钱的GDP。在这种情况下，如果还要将投资作为未来稳增长的抓手，可能存在一定风险。

最后看消费，无论是社会消费品零售总额，还是居民消费支出，表现都不是很好。上半年社会消费品零售总额是0.7%的负增长，二季度整体下降4.6%。全国居民人均消费支出扣除价格因素影响，上半年实际增长只有0.8%，城镇居民的消费支出还下降了0.9%。

表面上看，消费受疫情管控措施的影响比较大，有些城市可能对人员流动有限制，公共场所都封闭了，影响比较大。但实际上，消费更多是受居民收入增速和收入预期影响。我们未来的增长动力结构在发生变化，以投资稳增长不可持续，这种情况下消费应该发挥更大的作用。但目前来看，消费这方面的转机还没有出现，这是我们需要注意的。

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02 经济增长的最大变量就是疫情

城市进化论：今年上半年疫情对于整个经济的影响是比较明显的，这种情况下，我们怎么进一步统筹疫情防控和经济发展？

陈宪：统筹疫情防控、稳定经济增长，现在处于首要地位。这两年多来可以看到，经济增长的最大变量就是疫情。疫情反复时，经济下行压力较大，民生困难相对也更大。一旦疫情趋缓，经济马上就会反弹，民生也就好一些。这就说明，中国经济的基本面还是好的，长期向好的趋势没有变。处理好疫情防控跟经济增长的关系，是一个很大的问题。

我们一定要好好地把防控端、经济端研判一下，现在的痛点、难点到底在什么地方。比如从经济的角度来看，上海疫情暴露出来的产业链协同问题，难点、痛点到底怎么缓解？再比如接触性服务业有很多小微企业，它们抗打击能力是很弱的，在供给端、需求端、民生端要综合研判，找到痛点、难点，再有针对性地解决问题。

另外，要严肃处理防控当中出现的简单化、一刀切、层层加码问题。现在有些专家认为下半年经济增速可以达到5.5%，甚至还有说可能到5.5%-6%。我同意这个说法，但前提是我们的经济和民生要回归正常、回归常态。

03 消费补贴的步子应该更大一点

城市进化论：其实现在从消费端和投资端来看，都遇到了对未来的预期、对未来信心的问题。下一阶段拉动消费和投资，特别需要注意什么？

张海冰：消费这一块，从中央到地方都出台了很多纾困和帮扶措施。但我们分析后发现，这些政策基本都不是鼓励消费政策，而是就业帮扶政策。

比如你开一家奶茶店，给你减免一点房租或缓缴社保，让奶茶店可以开下去，员工也得到了就业机会。这当然是必要的，但从另外一个角度来说，如果消费者不进店消费、没有客流，这种情况下继续开下去，实际上是继续失血，对小微企业等维持生存是不利的。

我们要拉动消费，关键是要有客流，要让消费者敢上街、敢进店，这是一方面。另一方面是消费者的收入情况和收入预期。近十多年来，我国居民可支配收入增速一直处于缓慢下行状态。收入增速下行，会影响到人的预期。再叠加前几年房价上涨对消费的挤压，无论对日常消费还是可选消费，都产生了不利影响。

加上这两年疫情影响，居民收入情况可能更加严峻。在这种情况下，我们还是呼吁消费政策能够真正从需求端发力，就是从消费补贴的角度应当步子再大一点。不光是说现在部分地方出台的消费券措施，在需要的时候，还应当从全国层面对低收入群体、包括受疫情冲击比较严重的一些行业群体，对他们的收入进行补贴，提升消费信心。

低收入群体的边际消费倾向是很高的，因为他的收入有时候是入不敷出的，在这种情况下如果能够得到一些补贴，会很快把钱花出去维持自己的基本生活或稍有改善。在这种情况下，对消费的拉动或消费激活，是真正有效的政策。

再从投资的角度来讲，一定要正视投资增速不可持续的问题。我们疫情之前和一些专业机构做过一些调查，各地在发专项债过程中都觉得很困难，困难在哪儿呢？就是没有项目，项目荒。很多地方为了完成申报任务或拿到资金，就会出现部分项目“注水”的情况。

现在我们也在努力挖掘新基建领域的潜力，比如储能、充电桩等，这是非常好的，也是调整经济结构所必须的，但它的体量相对来说还比较小。什么东西能顶上来？还是要靠消费。

我们要建设统一的国内大市场也好，畅通国内国际大循环也好，都必须消费更多发力，让消费更多增长。短期来看，消费要真正从需求端去发力，改善居民收入状况和收入预期。长期来看，稳消费、促消费，要有适当的体制和机制保障，提高居民收入，包括深化收入分配制度的改革等，都是促消费的长远措施。

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04 我们首先还是要给企业信心

城市进化论：市场主体是我们经济大盘的“细胞”。对于企业来说，下半年如何应对挑战和机遇？

陈宪：现在讲到企业，大家都知道很艰难。除了前面说的要改善外部环境、放松外部约束，对于企业自己，现在最重要的就是活下去。

怎么活下去？我们首先还是要给企业信心，现在又到了说“信心比黄金更重要”的时候。虽然现在短期矛盾很集中，但中国经济的基本面是没有变的。比如出口超预期的增长，还有很重要的外商投资数据，这都说明中国经济中长期向好，企业要有信心。

中国经济还在进行很多结构性调整，企业可以从中看到自己应该怎么顺势而为，就是产业发展放在什么地方，发展的重点在什么地方。我们可以看到，很多新兴产业、高科技产业增长还是很快的。

另外，在有信心的条件下，活下去的具体办法，就是拿到现金流。尤其对于科技型企业和“0到1”的企业，是有条件的、手里是有筹码的，因为各种创投资金、产投资本还是很活跃的，也是有钱的。这个时候哪怕降低一点估值、便宜一点出让股权，也要拿到现金流，不然你怎么活下去？

05 流动性三季度将逐渐回归常态化

城市进化论：市场主体当下确实面临着发展上的压力和困难，我们也看到，今年上半年一系列金融政策也在持续为市场主体提供助力和帮扶。同时为了增加流动性供给，金融机构也在加大对实体经济信贷方面的支持力度。然而前几天，央行也多次进行了30亿元7天逆回购操作，结合今天看到的宏观数据，释放出什么样的市场信号？

张瑜：30亿元的投放操作其实并不是首次，在2021年年初的时候用过。大家可能认为这是央行整个货币政策变化的前置信号，因为确实在2021年的操作当中产生了这样的效果，资金面快速收敛，资金利率回归政策利率附近运行。

但我并不认为需要过度关注30亿。因为本身在目前的央行框架当中，价格比量重要。流动性整个量的管理，包括降准工具，我们现在都不能完全算作货币政策转向或者不转向的操作，更多是一个流动性管理工具，其实还是价格、利率更重要，因为是最终交易的核心。

不过，我认为流动性在整个三季度确实会逐渐回归常态化。

短端5-7月资金端银行间利率非常便宜，只有1.6%、1.7%的水平，大家觉得非常宽松。但我对这个宽松的定义是“被动宽松”，因为这段时间经济需求本身比较弱，没有人用钱嘛，钱都淤在银行间，是被动流动性淤积的结果。

三季度，我们认为流动性也是“被动收紧”， 慢慢经济复苏了，咱们也慢慢放开了，人流、物流、货运流已经在做一些边际优化。整个信用扩张数据，也看到企业中长期融资贷款开始有一些修复。原来淤积的水，多多少少随着经济好转，大家慢慢“喝”下去一些，水位下来了，利率自然就上去了。

但是再往后，会不会有主动收紧的风险？我的主观判断是倾向于收紧的概率比较小，一是因为经济结构修复得不够均衡，投资占比依然较高、消费服务业占比较低。另外，通胀的高度虽然有了，但是通胀的宽度是不够的，比如说PPI单边回落、大宗商品最近价格掉得很凶，同时核心服务业的通胀也是上行偏缓慢的，所以通胀范围也不够大。

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06 货币政策还是以内为主

城市进化论：在外部环境复杂多变的情况下，下一步国内利率政策会不会有新的改变？

张瑜：这个问题先要看美国加息的背景是通胀，现在美国通胀率是9.1%左右，虽然看高度感觉跟1980年大滞胀时有点小差距，当年顶点是14.8%；但是看宽度，已经跟1980年差不多了，超预期的通胀风险在增加。

对于美联储加息，现在的一致预期是7月、9月，年底包括11月、12月，就是未来美国还有四次美联储议息会议，大家的一致预期是75BP、50BP、25BP、25BP的加法，我个人感觉每一次都有超预期的可能。如果通胀比预期要高，美联储加息不比市场预期高，如何制伏通胀呢？

所以我们现在认为美国通胀是不是一定见顶了、到拐点了？我觉得这个判断太早了，还是应该对美国通胀的风险保持充分警惕性。

在国内“传染性”上，前几次我们跟美国货币政策大反向的时候，就是我们这边偏稳增长、偏宽松，美国那边偏紧，比较典型的像2015年、2018年，基本上三年一小次。当时会被动一些，因为那个时候汇率不够有弹性，现在汇率弹性够开，货币正独立性可以因为汇率弹性加大而得到更好的呵护和保证。

最后到对国内货币政策的看法，我认为还是以内为主。现在汇率在6.7、6.8左右，距离前期敏感位7.2，还有可以接受贬值或弹性加大的空间。只要内部需要，我们用汇率弹性去保护或捍卫国内货币政策独立性，这个问题是不大的，因为目前还是有战略纵深的位置。

07 服务业领域要进一步发力

城市进化论：今年政府工作报告确定了全年5.5%左右的增长目标。怎么看下半年经济走势？

张海冰：二季度经济度过了非常艰难的时刻，下一步，我们还是应该在服务业领域进一步发力。今年来看，三大产业中，农业是很稳的，工业增长也不错，相比之下，服务业面临更大的困难。

上半年第三产业的增长是1.8%，二季度则下降了0.4%。第三产业是承载就业最大的产业，就业影响着大家的收入，收入影响着消费，消费又反过来影响GDP增长。下半年希望疫情防控措施更加科学化，让居民能够上得了街、进得了店，能够把钱花出去，让困难群体也有钱可花。在这种情况下，我们下半年的稳增长局势将是非常有利的。

陈宪：上半年实现正增长确实很不容易，尤其是中国经济的核心区域都受到疫情影响，最早是珠三角，然后是上海、北京。

前面的数据已经出来了，我们现在更多是往后看，要实现全年5.5%的目标，下半年增速要8%以上了，确实有点难度。其中的一个关键因素，还是要考虑疫情防控的科学化和精准化。你至少使得三季度跑到6%、7%，四季度再跑到更高一点，全年的情况才会好一点。