优化虚假陈述“重大性”标准 有利规范义务人信披行为

每经特约评论员 熊锦秋

近日最高法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）。这是贯彻落实中央关于对资本市场财务造假“零容忍”的要求，在对2003年2月1日实施的证券虚假陈述民事赔偿诉讼司法解释进行修改和完善的基础上制定的一部系统性司法解释，是完善资本市场基础制度建设的一项重要成果。

在上述《规定》中，一个重要修改就是优化了对虚假陈述内容的重大性认定标准。笔者认为，这有利于追究更多虚假陈述主体的民事责任。

按之前规定，“虚假陈述”的载体须是“重大事件”，虚假陈述是指信披义务人对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。而本次《规定》对此有较大修改。

根据《规定》，即使信披内容属于重大事件或重要事项，但若被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或交易量明显变化的，法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性，由此也就无需承担民事责任。另一方面，即使信披内容不属重大事件或重要事项，但若虚假陈述的实施、揭露或更正导致相关证券的交易价格或交易量产生明显的变化，同样具有重大性、应该承担民事赔偿。

据此笔者认为，《规定》对虚假陈述重大性规定的一个充分必要条件，就是虚假陈述导致证券价格或交易量的明显变化；是否具有重大性，与信披内容是否重大事件等并无必然联系。当然，何为价格和交易量的“明显变化”，后续或有待进一步量化标准。

2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（又称《九民纪要》）第85条指出，虚假陈述已被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。也即由“行政处罚”可推定该虚假陈述行为符合“重大性”要件，行政处罚也是认定“重大性”的充分条件。

若要让《九民纪要》与《规定》相互衔接、而不是互相矛盾，那么由此可推导得出，证监部门在对虚假陈述予以行政处罚时的一个重要前提条件，就是信披义务人的虚假陈述、导致了证券价格或交易量的明显变化。

成熟市场对虚假陈述重大性认定的主要标准，一是“理性投资者标准”，侧重于该信息的披露是否会对投资者的投资决策产生实质性影响，其中人为判断的主观性较强，这符合英美法官“自由裁量权”较为宽泛现状。二是“价格敏感性标准”，侧重于该信息披露是否对相关证券价格产生实际影响，以事后证券价格等客观反映对虚假陈述的效果进行检验和佐证，主要是欧盟等国家采用。

本次《规定》倾向于选择上述较为客观的第二类标准，笔者认为此类标准更为合理，因为虚假陈述对投资者利益的影响，当然主要体现在证券价格波动上面，价格没有明显波动就不会产生什么利益侵害。

值得注意的是，《规定》对虚假陈述重大性标准的修改，可能产生多方面影响。首先，有利于规范各类信披义务人的信披行为。比如目前个别上市公司热衷于蹭热点式信息披露，其信披内容无论是否属于重大事件、重大事项，只要存在虚假记载、误导性陈述等，将被认定为虚假陈述，而蹭热点信息披露往往引发股价大幅波动，又可能进一步满足认定虚假陈述重大性的充分必要条件（即价格和交易量的“明显变化”），由此也将承担民事赔偿责任。

其次，对预测性信披虚假陈述将产生打击效应。本次《规定》增加了盈利预测、发展规划等预测性信息的安全港制度，若预测性信息存在预测不合理等情形，导致与实际经营情况存在重大差异，这不在安全港之内，就需承担民事赔偿。研究预测性信披安全港制度，其中“发展规划”等信披内容，并不属于证券法规定的“重大事件”范畴，也即《规定》对虚假陈述重大性标准的修改，等于也为预测性信息披露安全港制度埋下了伏笔，两者可谓相得益彰。

综上，本次《规定》明确和优化了对虚假陈述重大性认定标准，属于比较务实的选择，既公平合理、可操作性也较强，这解决了之前一些市场人士的认识纷争，对消除和遏制虚假陈述对市场的负面影响应有更为强大的功效。

（作者为知名财经评论人士）