鱼与熊掌不可兼得？PE、VC和公募，“一二级”市场全垒打胜算几何

近段时日，百亿级私募正心谷与投资人之间的纠葛，引起市场关注。我们感叹2021年风云突变的A股市场下，部分顶流基金经理的沉默，也感叹亏钱效应下投资者的不成熟。与此同时，老话题也渐入投资者视野中，那就是，一级市场玩得溜，二级市场还能行吗？

近几年来，风光无限的PE、VC大佬，不断将触角伸至二级市场，旗下公募、私募基金平台出现。他们又做得怎么样呢？

2016年，开始转型的公募基金子公司，从二级市场奔赴一级市场。全新的行业，他们又开拓得如何？

居民财富加速拥抱权益资产，高净值人群的资产配置需求更加多元化。跨企业生命周期配置，越是大趋势。

做全面的资产管理配置平台，发挥一、二级市场的协同效应。想象很美好，却并不是一道算术题。

私募股权持续涉足二级市场

股权、创投类百亿级私募正心谷与投资人之间纠葛的余温犹在。与此同时，坊间传出某大型私募股权基金合伙人于沪上寻找二级市场方向基金经理，以加强二级市场研究能力的消息。

图片来源：基金业协会

值得注意的是，近年来，不少私募股权基金陆续将业务触角由一级市场延伸至二级市场。

据不完全统计显示，目前10多家私募股权基金，通过成立私募基金公司或者公募基金公司，布局二级市场业务。头部公司高瓴已有礼仁投资和瓴仁基金两家私募基金平台，同时还参股了合煦智远公募基金，持股比例为4.9%。弘毅投资则是拥有私募基金平台金涌投资，以及全资设立弘毅远方公募基金公司。九鼎投资旗下的二级市场业务平台则有九鼎华信（北京）投资基金管理有限公司和发起设立的九泰基金。在设立私募基金公司方面，红杉资本旗下二级市场平台是天津红杉持股50%的私募基金公司弘尚资产。鼎晖投资的关联公司润晖投资。润晖投资成立于2006年，是在鼎晖投资的支持和协助下创办。启明创投则是有启峰资本。而在公募基金平台方面，深创投则是全资设立红土创新基金，参股红塔红土基金10.49%的股份。广州科金投资，发起设立富荣基金，持股比例50%。

而从近年的发展来看，天津礼仁投资的规模扩张最为迅速。此前一直流传的六大千亿私募基金名单中，天津礼仁投资占据一席。于2018年7月成立的天津礼仁投资，只用了短短两年多的时间就完成了百亿级私募的晋级之路。不过，去年8月高瓴再设二级市场私募基金瓴仁基金的消息引发关注。来自中基协的相关信息显示，瓴仁基金于2021年7月6日成立，并于8月20日完成备案登记，注册资本为1005万元。截至2021年12月22日，全职员工人数12人，管理规模已超过100亿元，耗时不到5个月。

坊间也曾有消息传出，自2020年人民币二级私募业务对外募资后，高瓴最终决定把旗下投资平台进行品牌升级，即将礼仁投资的产品以及团队逐渐转移至瓴仁基金。未来高瓴二级市场业务的对外平台将更换为瓴仁基金。

某中型私募股权人士则是告诉《每日经济新闻》记者：“其实，部分私募股权基金都有自己的二级市场团队，但是你要说把它独立成一个平台，我觉得倒不是很多。我们也有二级市场团队，也就10多个人，有几个研究员，主要是看一级半市场，做一些定增。”

 

布局二级市场目的多元化

通过VC业务“开疆拓土”，打开知名度后再布局二级市场权益、债券投资，在私募股权基金圈层并不少见，但近几年其在二级市场上的频频出手还是引起了市场关注。

在不少私募股权基金人士看来，一级市场私募股权基金规模大，不一定就要做二级市场，可能也有其他方面的考量，比如说拓展客户的需求，或者说满足现在资管大时代下多种多样的客户的需求。

“我们发现，很多LP拿了从我们这分的钱转手就投到二级市场的基金里了。他们有买二级市场私募基金的，也有买公募基金的，投资目的比较多。我们自己没有做二级市场业务，但是有些合作机构。如果客户有需求，我们会进行一些简单地推荐。”北京某私募股权基金人士表示。

该私募股权基金人士进一步直言：“我们感觉从2016年、2017年开始，这种情况一直在持续。尤其这两年行业加班又兴起了，很多人加班就是因为客户指定有一部分资产是要配置到二级市场里头去的。”

1月7日，中国基金业协会正式公布了2020年度的《全国公募基金市场投资者状况调查报告》（下称“报告”）。

报告指出，从年龄结构来看，30~45岁的个人投资者占比将近四成，达到38.8%；30岁以下和45~60岁的人群占比均在四分之一以上，比例分别为27.7%和25.8%；60岁以上的个人投资者占比为7.7%。同时，与2019年调查数据相比，30岁以下投资者比例下降，45~60岁投资者比例上升，主力人群30~45岁投资者则大致保持不变。

《2021中国私人财富报告》显示，中国高净值人群中创富一代企业家占比逐年降低，以董监高、职业经理人、专业人士等为代表的“新富人群”崛起，占比已超四成。在新老交替、结构分化背景下，高净值人群财富管理需求的多元化、综合化程度加深。

毫无疑问的是，资管新规重塑行业新格局，高净值人群投资需求日益旺盛，金融供给侧结构性改革下资本市场金融产品供给不断丰富，拥抱权益资产时代正在加速进行。经济迈向高质量发展，越来越多的优质企业登陆资本市场，在更长的生命周期内，分享企业持续的回报，也让高净值人群更愿意去做二级市场资产配置。

“除了满足客户的多元化的配置需求，就前面合伙人寻找基金经理而言，他不一定是为了搭建二级市场团队，设置二级市场产品，也可能是短期为了退出考虑，其短期和长期的目标可能并不冲突。毕竟如去年互联网行业，其实经历过大幅的杀跌，大家都知道退出有多么的困难，也都在讲究一个退出的时间节点。我们也见到一些知名的项目，不同时点退出，各方面差距还是很大的。如果说把握得好，能够多赚几十亿美元也是有的。”沪上某私募股权人士分析指出。

“无论是一级市场还是二级市场，本质上都是投资，一个前端，一个是后端。对于很多公司来说，无论是设置公募基金还是私募基金，背后都是对金融牌照的考量，公司的业务战略布局可能就是打造一个全方位的资产管理平台，那么它就必须得去拿到金融牌照。”前述中型私募股权基金人士表示。

一级市场到二级市场遇四大挑战

正心谷与投资人之间的纠葛，也让不少投资者又注意到了老问题：一级市场玩得不错，二级市场也同样行吗？换而言之，完成一级市场到二级市场，私募股权大佬们都要迈过哪些门槛？

事实上，通常情况下，出于防范内幕交易考量，往往创投机构都会严谨地进行合规管理，将股权投资部门与二级市场投资部门分开独立运作，并建立相应的防火墙避免出现操纵股价高位套现质疑。

 

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“其实，整体来看，在二级市场业务方面，也就那几家头部公司做得比较好，其他的差距还是比较明显的。”某资深私募股权基金人士表示。

前述北京私募股权基金人士则是坦言：“公司没有涉足二级市场业务还是有多重考虑，首先就是不知道国家未来对这块的监管政策，因为财富管理机构也要相关的牌照。其次相关的牌照虽然目前来看是不冲突，但是今后是不是会有冲突，现在并不知道。以前是做一级市场的机构，现在涉足二级市场，需要拿怎样的牌照，今后又会纳入什么样的监管？毕竟一级市场的监管目前来看相对还是没有二级市场那么严格。”

前述沪上私募股权人士则是告诉记者：“我觉得从一级市场到二级市场，私募股权基金的确要面临一系列挑战。比如，公司战略、人员、投资、文化等多个方面。”

在该私募股权人士看来，这种挑战，首先就是公司本身对二级市场业务团队的定位，是想通过长期发展，打造一、二级市场的全资产配置的格局，还是仅仅将其定义为对一级市场业务的补充。

而在投资方面，一二级市场的玩法是完全不一样的。对于PE、VC机构而言，投资的过程无疑是不断重复募、投、管、退的节奏。就募而言，PE、VC面对的是手握巨资的各种机构和超高净值人群，而二级市场是在不断地渠道铺陈，以求深度绑定实力销售机构。

而在前述北京私募股权基金人士看来，核心是底层的投资逻辑和投资思路差得很远。而且二级市场现在除了做股票，还有做债券的，做债的和做股的又是完全不一样的东西。如果老板没有一个特别能力去调整自己的思维和逻辑，你同时手下管了这么三批人，而且完全不一样的思路和逻辑在做事情，自己也挺不容易的。目前做得好的，本来其就是做一级半到二级市场起家，而且它的资金性质都是美元和人民币共有的。老实说，领头人的个人综合能力挺重要的。如果将二级市场业务找专门的团队来做，他们挑选合适的人员又是一个问题。

事实上，从现有情况来看，将二级市场交给专业的团队来打理，也是常有的现象。团队领头人的选择，核心骨干的挑选，团队的磨合往往也会有交学费的过程。领头人对市场的认知和领导能力，投资的决策的便利程度，核心投研团队的投资理念，是否能对二级市场形成持续有效的作战能力。薪酬、公司文化，以及未来的这个职业的空间，都是需要综合考虑的问题。

前述沪上私募股权基金人士则是进一步剖析道：“如果说将二级市场独立为平台，会面临很多问题：首选遇到的就是怎样去股权设置；然后在渠道的募资节奏上，是复用还是完全分开，投资理念上不同又去怎样求同存异。不过就投资而言，一级市场相对灵活，我可以选择那些不热门的赛道，坚守自己的风格。二级市场则不行，你看2021年你不买新能源热门赛道，你业绩就很难出类拔萃。特别是公募基金，尽管提倡长期考核，但是在实际投资中，面对考核压力，不买热门赛道不行，就会造成个别基金发生风格漂移现象。”

事实上，除了坚守自己风格外，二级市场还要做好客户管理的预期。一级市场投资而言，不是每天都要给LP一个价格，5年之后有几个项目跑出来，基金有一定的回报就很好了。二级市场不同，每天都给你一个价格。某个阶段回撤大了，还要被质疑没有做好风险控制，基金经理道歉话语满天飞。某种程度上而言，就是周期匹配的问题。

“我们认为，对于从一级市场到二级市场，不是想干就能干的，不是能干就能干好的。我们很多时候希望一、二级市场形成协同效应，中间的尺度却很难把握，管得过松，反倒没有形成协同效应了。管得过紧，又会考虑协同效应是否偏高，影响专业性、独立性。”前述北京私募基金人士表示。

12家基金子公司注册资本金不足1亿元

私募股权、创投类私募从一级市场到二级市场，面临不少挑战。那么，从二级市场奔向一级市场业务的基金子公司，又有怎样的感受呢？

成立伊始的公募基金子公司，是众人眼中的万能牌照。随着避免同业竞争的要求，非标业务和通道业务的收紧，这也意味着将投资阶段向前移至一级市场开拓私募股权业务成为了基金子公司的选择之一。

“说实话，业务难做，两头在外。募集资金也在外，项目也在外。”一位基金子公司的资深人士告诉《每日经济新闻》记者。

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通常私募股权基金的来源也是比较多元化的，比如国家级引导基金、地方科创基金、金融机构（保险、银行等）、市场化母基金、产业出资人，还有全球顶尖的主权财富基金、大学捐赠基金、慈善基金、养老基金等。

不过，据记者了解，基金子公司的选择范围是比较有限的。

沪上某基金子公司人士则是讲述了行业的现状：基金子公司转型一级市场多年，目前能够达到保险机构投资私募股权门槛要求的也就那么几家头部公司。

此前，银保监会在保险资金投资私募股权投资基金相关监管规定中，对保险资金合作的基金管理人给出了十项要求，其中有两条关于资金方面的硬性门槛：基金管理人的注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币，已建立风险准备金制度；基金管理人管理的资产余额不低于30亿元。

Wind数据显示，目前公募基金旗下共有80家基金子公司，平均注册资本约为3.58亿元。从单家基金子公司来看， 其中，共有农银汇理资产管理有限公司、招商财富资产管理有限公司等8家基金子公司的注册资本超过10亿元。而在数据的另一端，深圳华润元大资产管理有限公司、中信信诚资产管理有限公司等12家公司的注册资本都不足1亿元。最低的东海瑞京资产管理（上海）有限公司等3家公司的注册资本金只有2000万元。

上述数据也意味着，仅从注册资本金来看，这12家公司是进入不了保险机构合作私募股权基金大范围的。

据《每日经济新闻》记者了解，目前业内基金子公司私募股权类资产规模达到30亿元门槛的也是极少数，其中有些分公司还是依靠股东方的通道业务。

事实上，即使达到了资金要求，离保险资金真正落地还需要很长一段时间。“除了技术性门槛，保险机构还有业绩上的门槛，比如说要求你有多少个成熟的退出项目，你退出项目的回报率等，每家机构都有自己的要求。”前述沪上基子公司人士表示。

事实上，目前基金子公司还很难产出特别拿得出手的重磅项目，跟头部私募基金机构差距还是比较明显。

过去两年，中国保险资产管理业协会发布了年度保险资金投资的私募股权投资基金管理人评价A类名单。从趋势来看，这些A类GP或将成为险资配置股权基金的首要选择之一。

深圳某基金子公司人士则是坦言：“一级市场看起来很风光，但事实上也就集中在头部，其它颈部的可能募资都非常困难，更不用提没有太多名气的基金子公司。即使是头部机构，他们募集资金的主要来源还是超高净值客户，而不是机构投资者。”

为什么募集资金会如此困难？在该人士看来，没有人愿意做LP，但凡有钱的机构都想做GP，想做管理人，而不愿意把钱交给别人去玩，都不认为别人有比自己更专业的能力能管理好这个资金。很多时候都觉得自己有钱就等于能做好投资，或者至少自己亏了，也不愿意看到钱交给别人，别人可能还不如自己，缺少了基于这种委托信任之间的关系。

过去的2021年，保险资金在私募股权投资行业里动作频繁，已不满足做LP角色，牵手私募股权基金，强强联合开始活跃于GP圈层。去年3月12日，太保私募基金管理有限公司成立，并随后于7月完成备案登记，注册资本1亿元，实际控制人为中国太平洋保险（集团）股份有限公司。7月11日，由苏州高新区、阳光保险集团、阳光融汇资本和纽尔利资本联合组建的苏州高新阳光汇利股权投资母基金签约落地，规模达100亿元。

“募资方面，我们比较关注政府的引导基金，还有就是已上市公司，他们需要投一些上下游产业链之类的。”前述资深基金子公司人士表示。

 

缩小范围寻找项目

就基金子公司而言，除了募资困难，还有就是找项目也同样比较难。

“找项目它是有个圈子的，大家知道你在做这个事儿，找到这些相关的信息，要看大家就会一起去看。如果大家知道你手上没钱，也很难给你推荐项目。碰到看中的项目，给你留的时间也不多，再去募资、成立产品、合伙企业，时间上也是比较紧的。” 北京某基金子公司人士表示。

 

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据了解，一般项目预留的时间有两到三个月。按照现有的流程，从接触到项目到尽调、走公司投委会审核通过，再去找资金、成立产品、签合伙协议，再去工商备案。

而该北京基金子公司人士也向记者分享了一些项目落地中的趣事：“一个合伙协议，一般10个人，它是要每个人都要在同一张合伙协议上签名的。等到后面客户签字时，他签错了，或者觉得自己写得不好看，要求重签，整个流程又得重新走一遍。其实，从接触项目到真正落地，实际上三个月的时间是很紧的。”

对于基金子公司而言，进入私募股权基金领域几乎就是白手起家。其实能用的资源就是母公司的名字，还有对二级市场现有行业的一些研究分析可以借鉴，其他的投研团队、市场团队和品牌建设都是从头来一遍。

专业团队的构建决定了对私募股权行业的认知和理解，也进一步决定了公募基金子公司所投项目的方向和项目所处的阶段。

“我觉得一级市场，到Pre阶段了，相对来说比较成熟了，大家可以相对看得明白。其是越往前越困难，比如VC和天使方向。”前述深圳基子公司人士表示。

“我们会找一些低风险，也就是说确定性比较高的一些项目。有些项目可能还会提供一些附加值。”某中型基金子公司人士指出。

前述资深基金子公司人士则是告诉记者：“我们目前是围绕着新能源、高端制造行业等方向，将更多的精力聚焦一个小方向，希望能在这个小方向上进行深耕，做出一些优质项目来。”

英大资本管理有限公司就将公司的愿景定义为，建设成为能源行业特色鲜明的产融型、专业化、标杆性的基金子公司，打造国家电网公司产业资源与普惠金融之间的桥梁，通过资本市场助力能源行业发展。

据了解，目前有些私募股权机构会可能会对赛道进行预判，选择重点赛道进行布局，只要是赛道里边觉得资质还可以的，都投一圈，进行重点押注。

“其实，这种做法跟现在有些公募基金重仓茅台是一样的。如果押对了可能就功成名就。押错了，投资人损失可能就全打水漂了。所谓的重仓布局某一个赛道，或者行业其实风险也是非常大的。比如说，早些年的移动互联网或者教育培训行业，的确是赚得盆满钵满。可是去年相关政策出台，这些行业的股权投资也是急速降温。当然也有押了一些赛道根本就不行的，也亏得一塌糊涂，完全退不出来。”前述资深基金子公司人士表示。

据了解，公募基金子公司做一级投资也是最近几年的事情。整个团队建设都还处在爬坡的过程，对应的资产规模和业绩也处在爬坡的过程，不是一蹴而就的。

而在多家基金子公司的采访中，找到合适的一级市场投研人才则是共同遇到的难题。

“投研并不好找，小公司没有特殊的品牌，对于有投资能力的人，肯定是希望去大平台，管理规模大，相应收入等各方面都比较容易变现。”前述资深券商人士指出。

前述北京基金子公司人士则是告诉记者：“我觉得这个还牵涉到公司机制层面。公司能给优质投研人才分多少，怎样留住人才都是需要更高层次的考虑和设计。”

事实上，近些年有些基金子公司招一些一级市场研究员或者投资经理还是特别多。记者注意到，在嘉实资本官网社会招聘一栏中，多达6页的招聘启示中，涉及投资、研究、交易、销售、产品、市场、HR等多种类型岗位，工作地点多为北京。在PE股权投资总监——科技/消费方向招聘中，要求国内外一流大学学士及以上学位；7年以上股权投资、管理咨询、投行、科技工作者、企业运营者经历，希望聚焦于ABC(AI\Big data\Clouding)所驱动的消费服务或消费平台相关产业，对其有深入认知；熟悉创业企业的生态系统以及企业家的心路历程，对市场新生事物和新趋势敏感，对企业家敏感等多项要求。

前述资深基子公司人士认为，目前做得比较好的私募股权基金，往往呈现出两种情况，一是有钱的，公司有钱他就可以一头绑定。若碰到到好的项目，马上就可以投。另一种，就是券商出来做私募股权的投行人士，因为能接触到很多项目。

一级延伸到二级市场会不会水土不服？从某种程度上，资产管理行业应该就是大道至简。长期来看价值投资在一级行业跟二级行业应该都是行得通的，公约数大家应该都一样，只不过在具体的实操当中，在具体的周期当中，会有不同的表现。

记者：李娜

编辑：吴永久

排版：吴永久 马原