公募“漂亮50”炒至65倍市盈率 机构开始推演“抱团股”瓦解

提起目前基金的火爆程度，常常用“出圈”来形容。与此同时，A股两年气势如虹的牛市，核心资产估值持续攀升。近日公募基金前五十大市值重仓股估值平均已超50倍了，不过1月28日一些机构抱团股被浇了一瓢冷水，股价出现大跳水，把大盘也拉了下来，如宁德时代、海康威视、隆基股份、立讯精密、恒力石化等。市场也开始担忧，毕竟谁也不想站在山岗上，成为最终的接盘侠。

回顾十多年来机构抱团的现象，有券商认为，可将2005年以来的行情划分出三段资金抱团区间：2006年1月至2007年12月、2016年1月至2017年12月和2019年2月至今。2007年10月蓝筹股呈现的泡沫行情，2008年A股的买啥跌啥，依然在很多投资者心中留下了一道伤痕。历史会不会重复上演？本轮机构抱团与以往有何不同？核心资产估值是否高得离谱？机构抱团何时会瓦解？而美联储2021年“首秀”按兵不动；从上周一到上周四，我国央行4天累计净回笼5685亿元。2019年以来的结构牛是否还将持续？大蓝筹之中，是否将出现“高低切换”？哪些低位蓝筹值得关注？

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不同于以往的机构抱团

毫无疑问，当前A股市场呈现出一定的“抱团”特征，即机构投资者投资范围集中在相对少数的核心公司之中，且持股集中度有越发集中之势。

尤其是2020年，公募基金的投资能力再度被印证，并被持续加码。截至去年四季度末，基金公司主动偏股型基金的市值已在3.7万亿元之上，超过了北向资金和保险资金，成为A股市场的主力机构，也拥有了一定的话语权。

对此，深圳某基金经理则认为，从发达国家资本市场发展史可以发现，所谓抱团持股是市场在机构投资者占据主导后对于确定性的追求而产生的一种现象。

“当前市场的板块性行情更多的是绩优核心资产独立牛市的体现，并非过去的单纯的‘机构抱团’。”兴业证券首席策略分析师王德伦向《每日经济新闻》记者表示。

王德伦指出，以A股公募基金持股市值前50的个股和陆股通持股市值前50的个股作为整体来看，可以发现这些A股龙头在ROE、利润率、业绩增速等方面显著优于沪深300指数。并不是因为机构抱团了这些标的而吸引市场资金持续流入，而是因为这些核心资产无论是在国内来看，还是在国际范围来看，业绩和配置价值都比较突出，才能够吸引资金持续流入，进而呈现出一定的集中持股现象。

回顾十多年来机构抱团的现象，东兴证券认为，可将2005年以来的行情划分出三段资金抱团区间，分别为：2006年1月至2007年12月、2016年1月至2017年12月和2019年2月至今。进一步分析，东兴证券研究发现前两次抱团起始的特征：起于经济向好+流动性相对宽松的宏观环境。经济角度，2006~2007年处于经济繁荣的时代，2007年是史无前例的黄金时代，实际GDP增速达15.0%，创下前后27年的新高水平；2016年受益于供给侧改革，工业企业产能利用率持续走高（从74%上升到78%），周期行业净利润大幅提升。这两次抱团的终点都在经济增速顶部+流动性收紧的宏观环境下出现。经济方面是，受全球金融危机冲击，2008年起GDP增速连续下跌，2018年中美贸易摩擦进一步加剧经济增速下行。流动性收紧的过程是，由于宏观经济开始走向复苏，流动性自2006年4月开始由宽松向中性转变；2018年强化金融去杠杆，流动性环境明显收紧。

天风证券刘晨明则指出，本轮机构抱团持股背后的逻辑来自于核心资产稳健的基本面与估值逻辑变迁、公募基金发行和核心资产之间的正向反馈。一方面，核心资产拥有稳健的基本面，抵御风险能力较强，而且受益于外资流入后估值逻辑变迁（类似PEG的估值逻辑切换为类似DCF的估值逻辑），这也使得其拥有更好的流动性和确定性溢价，头部资金更加偏好。另一方面，2019年以来的公募发行规模趋势性提升与核心资产的正向反馈也是重要原因。这一正向反馈在过去一年被不断强化：基本面稳健的核心资产跑赢市场→持有这些核心资产的公募基金跑赢指数→个人投资者申购领先的公募基金→公募基金（尤其是头部基金经理）2020年发行规模快速上升→进一步为这些核心资产带来增量资金。

无法否认的是，2019年末，市场普遍预期货币政策要收紧，但2020年初疫情的出现导致经济大幅下行，流动性再度转向宽松，资金抱团集中在食品饮料、医药等。而抱团的行业风格为消费和成长，相对充裕的资金在追逐具备长期盈利稳定性的食品饮料等，也能够支撑兼具短期业绩兑现以及长期成长空间的电子等成长股。

核心资产并非贵得离谱

“如果你随便找个权益方向基金经理问一下，我相信90%的基金经理都会回答核心资产估值偏高了，但还没有到极致的泡沫行情阶段。”某大型基金公司的投研人士表示。

事实上，出于对核心资产高估值的担忧，一些基金经理尤其是追求绝对收益的基金经理选择部分提前离场，有的选择提示风险。

“我们不想赚最后一波的钱，因为这个难度很大，这么多年也没有学会享受泡沫行情的心态。”有着近10年经验的投资者向《每日经济新闻》记者表示。

此外，Wind统计数据显示，截至1月27日收盘，公募50大重仓股算术平均市盈率（TTM）为94.4545倍，中位数为65.5793。具体来看，共有15只个股市盈率（TTM）在100倍之上，最高的赣锋锂业市盈率达到了510.80倍，最低的兴业银行只有7.3倍左右。

根据此前的划分，东兴证券研究指出，两次抱团均集中在业绩向好、价值被低估的行业。首次抱团（2006年1月~2007年12月）相关行业大幅抬高估值：有色、银行、非银估值历史分位数分别从17.3%、30%、36%上升到95.1%、84.6%、50.8%。2005年年报银行、有色金属业绩表现优异，且2006年市场对这两个行业的EPS一致预期也出现明显改善。2006~2007年期间银行、有色归母净利润增速达49.7%、59.8%（全A为49.1%）。第二次抱团（2016年1月~2017年12月），伴随居民可支配收入的回暖，食品饮料、家电等消费板块业绩表现优良且稳定（归母净利润增速20.6%、30.5%），银行、非银估值处于历史低位，资金寻找到这些业绩较优的估值洼地。

如果单纯地从局部和短期来看，核心资产的估值中枢相比过去有了一定的提高，短期存在估值波动的风险。王德伦认为，但是从全球和长期来看，由于全球流动性宽松，各类资产估值都不便宜。以权益资产为例，在如今全球主要指数的PE-TTM估值中，剔除银行的沪深300约为24倍，标普500约为28倍，德国DAX指数、法国CAC40等指数均在23倍附近。成长性仍然较高的A股，其估值在国际上来看并没有高得离谱。另一方面，从近几年龙头股涨幅的盈利和估值贡献来看，多数核心资产的主要驱动因素仍然是业绩驱动，而非单纯的估值驱动。从宏观经济来看世界经济步入“低增长、低通胀”的新平庸时代。经济低位徘徊，但资产泡沫导致贫富差距等社会问题显著制约货币政策。长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。全球范围内都缺少便宜的好资产，缺乏估值洼地。

而据《每日经济新闻》记者多番了解的情况来看，目前公募基金经理内部分化明显，同一家公司内部的分化也不遑多让。部分基金经理早已在公司内部接连提示风险，而也有部分基金经理认为全球经济大放水，而中国又是疫情控制最好的国家，经济复苏也是最好的，具有极强的吸引力。在此大背景下，国内外资金助推真正具有核心资产的公司持续走牛，进而对2021年A股市场并不十分担忧。

对此，天风证券刘晨明也给出了自己的判断：“随着外资流入，核心资产的估值水平与短期业绩的波动正在脱钩，中期来看，由于外资定价权还有进一步提升的空间（目前MSCI纳入A股比例仅20%），这部分公司的估值仍然需要站在全球宏观视角来看待，这也意味着这批核心公司的估值很大程度上取决于全球尤其是美国利率的变化（通胀、流动性等问题）。目前随着民主党拿下参众两院，美债市场开始演绎美国经济加快恢复的预期，于是美债收益率突破1%。但同时，考虑到美国政府还可能进一步采取财政刺激的手段，美国主导的全球流动性可能依然维持宽松的局面。因此，后续的核心资产估值情况仍然需要持续跟踪美联储货币政策。”

从个股特征来看，当前A股市场不少高估值抱团品种盈利增速并不能说太高，但是盈利稳定性好，市场给予了很强的“稳定性溢价”，二级市场上一些细分子行业，比如所属调味品、食用油等行业上市公司股价过往持续走高。而不少小市值公司，可能预期增速较高但估值却相对较低。

“每个公募基金公司的研究框架体系并不相同。打个比方，如果多个基金经理采取不同的研究体系，找到了同一家上市公司，那么就说明这家公司是真正具有核心资产能力的好公司。”前述基金公司投研人士进一步表示。

瓦解是持续波折的过程

2021年1月以来市场分化演绎到极致，极少数权重股上涨而大部分股票下跌，而极端分化往往出现在资金抱团行情途中。本次牛市是“优质公司价值重估+疫情时期流动性充裕”形成的结构性牛市。

西南证券策略首席分析师朱斌接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“无抱团，不牛市。抱团是市场当中非常普遍的现象，不管是A股的牛市，还是美股的牛市，不管是A股历史上的2006年牛市、2015年牛市还是当下的牛市，都是由于各种各样的抱团形成的。而且，在这些抱团中，绝大多数都是由各类机构来参与形成的。当然，在牛市的巅峰期，散户也会形成抱团，但散户往往是抱团的后知后觉者：既是抱团形成的后知后觉者，也是抱团瓦解的后知后觉者。”

“抱团只是表象，实质是基本面+催化剂的变化所引起的羊群效应。当前的这次抱团，基本面与催化剂都已经被市场演绎得比较充分。从结局看：第一次抱团，由2008年金融危机的冲击而告终；第二次抱团，由杠杆资金的清理而告终；本次抱团，会因何种情况而终结，目前尚看不清楚。”朱斌说道。

朱斌进一步解释称，未来抱团瓦解的程度，就看基本面与催化剂转变的程度。这对于每个行业都是不一样的，需要具体问题具体分析。基本面主要是指当前抱团龙头业绩增速是否会不及预期，催化剂主要是指流动性环境是不是会实质性地收紧，以及收紧的程度如何。

国金证券策略分析师艾熊峰则表示：“我们认为目前抱团的阶段处在抱团观望和抱团松动阶段。一方面投资者对估值泡沫化程度产生分歧，另一方面投资者对新的板块投资机会难以形成一致预期，这就导致抱团松动的过程较为波折。历史上来看，抱团的快速瓦解要么是来自基本面逻辑被证伪，要么来自事件性冲击。目前这些机构抱团的板块基本面仍难以证伪，所以抱团瓦解会是一个持续波折的过程。”

后续增量资金撑蓝筹

但是，不管怎么说，当前A股核心资产的估值抬升确实是比较明显的。那么，是否会形成诸如2008年、2018年那般泥沙俱下的场景呢？

“我认为不能简单地把当前的A股类比于过去的2008年或2018年的环境。”兴业证券首席策略分析师王德伦表示：例如，虽然部分核心资产在2018年受到外围环境影响而出现了一定的调整，例如格力、美的等，但它们都在2020年创出了新高。因此，长期来看，优质核心资产具有穿越周期的潜质。

王德伦表示：“从短期来看，如果部分龙头股的估值提升过快、筹码过于集中，或者市场对其业绩预期过高，可能会使得这些标的因一些外在因素而出现较大的波动。但是，我们认为，当前A股市场制度体系、参与者结构和上市公司质量相比以往已经有了很大不同。比如参与者结构方面，以公募、保险、外资等为代表的长钱持续加大配置，降低了A股的波动。上市公司质量方面，各个赛道内都有越来越多的龙头企业脱颖而出，给资本市场上带来了长牛。”

同样，天风证券策略首席分析师刘晨明也表示：“市场发生系统性风险的可能性不会特别大。”

他认为，2008年以及2018年均处在外部冲击叠加政策收紧的信用收缩期后期，估值与盈利的双杀导致指数层面出现比较大幅度的下跌。而在2021年，虽然政策面也在收紧，但在“不急转弯”的定位下，信用收缩的力度不会像2008年、2018年那么快；而且2021年全年预计盈利将为维持正增长，也可以在一定程度上消化估值的下杀。

对于蓝筹股抱团来说，刘晨明认为，后续仍然有增量资金的支撑。他表示，截至目前，未来一个月已经排期等待发行的基金还有47只左右，其中有26只公布了发行上限，平均上限76亿，如果按照这一上限乐观假设，那么47只基金，对应最大发行规模可以超过3500亿。中性假设下，如果剩余没有公布募集上限的21只基金，平均募集30亿，那么总募集规模也有2600亿，这些增量资金不排除继续强化少部分公司的牛市。

有分析人士认为，从沪指的技术面来看，虽然1月28日出现近2%的下跌，但是上升趋势依然完好。

借道基金南下成新赛道

“展望未来，流动性充裕背景下，新增资金仍然通过基金渠道入场，抱团不会轻易瓦解，可加强对于南下投资方向的关注。”国泰君安策略陈显顺团队在近期研究报告中提出。

Wind数据统计显示，截至1月27日，南向资金合计流入2879.44亿港元，其中1月19日单日的资金流入规模达到破纪录的265.92亿港元。当然，资金借道基金是成了新的选择。比如，1月15日，80亿规模的“嘉实港股优势混合”基金一日售罄，该基金80%以上的钱将投向港股通公司。

不过，纵观目前发行的可投向港股的新基金，仍然是以腾讯、美团等新经济品种为主投方向，港股市场抱团痕迹也十分明显。

刘晨明表示：“以腾讯、美团为代表的新兴产业科技巨头，代表着中国产业结构的转型方向。从美股的发展经验来看，科技行业巨头的估值走势和产业周期的变迁相关度最高，相比之下和宏观因素相关性弱一些。而随着5G产业周期逐步向应用端展开以及科技在GDP中占比不断提升，在中长期内互联网科技巨头业绩增速有望继续改善，估值上限也有望进一步提升，这也使得港股资金持续抱团科技板块。” 同样，王德伦也认为，由于上市公司自身的因素和市场条件等因素，在科技领域港股市场上确实拥有一些A股市场目前还不具有的龙头标的，但这些龙头标的同样是因为受益于内地经济发展和结构转型而成长起来的，它们的成长逻辑和内地核心资产是类似的，因此资金前往港股投资核心资产，并且在一定程度上呈现出和A股类似的行为也是可以理解的。

此外，联储证券上海资产管理分公司总经理助理谢迟鸣在接受记者采访时也表示：“相对于A股抱团股，港股的腾讯等新经济品种也属于中国的核心资产，在大逻辑没有彻底崩塌的前提下，由于相对低配，未来或继续成为新基金配置或者老基金增配，并长期持有的对象。因此在现在流动性充足的背景下，估值可能一直高居不下。”

探寻中小市值股票机会

港股是一方面，A股除了大盘蓝筹股之外，刘晨明提出，对于目前中小市值股票，建议探寻200亿左右的新兴行业标的的投资机会。

刘晨明表示，一方面，100亿元以下市值的公司大概率还是会受到流动性和不确定性折价，同时考虑加快推进的注册制和退市制度，100亿元市值以下公司的左侧投资仍然类似大海捞针。而500亿元市值以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加，有必要开辟超额收益的新战场，因此200亿元市值左右的中小市值股票是开辟超额收益的重要来源。

“另一方面，之所以选择新兴行业，是因为新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，竞争还不够充分，未来仍有格局变化。作为超额收益的储备，有一些市值刚到200亿左右新兴行业的公司，并且未来产业趋势还是很确定，那么这类公司会进入大资金的可买入范围。”刘晨明进一步说道。

“其实，无论市值大小，归根结底还是需要考察标的本身的质地、业绩、所处赛道的成长性和行业地位等因素。当前市场的投资氛围已经有一定改观，能够持续实现较高或者稳定内生增长的企业容易得到资本市场的青睐，以往‘炒概念’的风气在减弱。”王德伦如是说道。

王德伦表示，小市值公司，如果它本身所处的赛道前景较好，它在行业中具有独到的竞争优势，并且能够持续地把这种竞争优势转化成收入、利润或者现金流，那么这种企业就具有成长为大企业的潜质，值得密切关注。但是，由于小市值公司往往处于新兴赛道，不确定性较大，因此需要持续关注这类公司在发展过程中的核心竞争力是否发生了变化，所处的赛道前景是否发生了变化。当前来看，以硬科技为代表的科技创新和以新消费为代表的消费升级方向前景较好，其中的优质公司值得持续关注。

《每日经济新闻》记者还注意到，1月28日，一些高位大蓝筹出现明显回调，如宁德时代、海康威视、隆基股份、立讯精密、恒力石化、韦尔股份等。那么市场风格是否将进入“高低切换”呢？意思就是经过调整之后，机构是否将布局一些股价处于低位的且估值低的大蓝筹？

可以发现，券商和保险板块严重跑输医药、白酒等大消费股，而目前估值处于低位。不光是券商研报看好其投资价值，也有一些公私募大佬正在布局券商保险中的低估值优质公司。而从券商行业来看，催化剂是未来将实施全面注册制以及打造航母级券商。

综上所述，最近两年多，公募“漂亮50”大多涨幅较为可观，核心资产的估值中枢相比过去有了一定的提高，短期存在估值波动的风险，但可能还没有到极致的泡沫行情阶段。对于公募“漂亮50”的估值，从《每日经济新闻》记者多番了解的情况来看，目前公募基金经理内部分化明显，同一家公司内部也存在分歧。流动性方面，本周一到周四，我国央行4天累计净回笼5685亿元。不过，美联储2021年“首秀”按兵不动，可见全球流动性依然宽裕。也许，在对公募“漂亮50”估值的分歧消化之后，A股核心资产或将出现“高低转换”，对于那些股价处于低位且估值低的潜力板块，机构的配置水平或将逐渐提升，从去年第四季度来看，头部基金大幅增配了非银金融，以及有色金属。就非银金融的券商行业来说，而我国资本市场改革持续推进，提升股权融资比重，全面注册制将会实施，作为资本市场中介的券商无疑面临巨大的机遇，如打造航母级券商。而那些历史股价涨幅巨大的公募“漂亮50”，由于需要消化估值，要想获得超额收益存在一定难度，且会面临估值波动的风险。