中银证券总裁助理兼首席经济学家徐高：疫情、纸币与中国产能

徐高（中银证券总裁助理兼首席经济学家）

截至2020年12月22日，新冠肺炎已经在全球累积感染了超过7700万人，并造成了170多万人的死亡。新冠肺炎疫情已经成为1918~1919年西班牙大流感之后的全球最大疫情。不过，在疫情肆虐之时，希望也正在增加。全球已经有几款看起来效果不错的疫苗开始接种，并且还有更多的疫苗在研发过程中。相信全球疫情的受控只是时间问题——尽管何时受控仍然相当不确定。

疫情对全球经济已经造成了伤害--除中国外，全球主要经济体在2020年都会负增长。而由于2021年的疫情状况大概率会好于今年，且2020年留下了较低的基数，2021年全球各国经济增速都会显著快于2020年——这也没什么悬念。但疫情可能对经济造成什么样的长期影响，则是一个不那么容易回答的问题。

Jorda、Singh与Taylor三位经济学家在2020年6月完成的一篇文章中，研究了从14世纪至今共19场人类社会曾经历过的大疫情。基于数据的可得性，他们以资本回报率为指标研究了疫情对经济的持续影响。他们研究发现，大疫情的爆发会在其后的几十年里持续压低资本回报率。他们将其原因归结为两点：其一是疫情造成的劳动力损失；其二是疫情带来的预防性储蓄动机，以及随之而来的需求萎靡。显然，Jorda等三人的研究结果让人沮丧--依据他们的结论，新冠疫情对经济造成的伤害可能会持续几十年。

不过， Jorda等三人的结论并不能套用到新冠疫情的分析之上。与他们研究的绝大多数疫情不同，新冠疫情发生在医疗条件更好的现代社会，并且发生在“纸币经济”社会中。现代社会更好的医疗条件，以及国家对社会更强的控制力，使得新冠疫情所导致的死亡情况好于之前的多场大疫情。目前，新冠所造成的死亡率大概在2%，低于西班牙流感2.5%~5%的死亡率，与夺走了欧洲1/3人口的“黑死病”更是不可同日而语，这意味着新冠疫情对全球劳动力供给的影响会相对较小。

与良好医疗条件同等重要（甚至更重要）的是，新冠疫情爆发在“纸币经济”社会中。在1971年之前，货币要么由金银这样有内在价值的物品所充当，要么与这些有内在价值的物品挂钩。1971年，美国宣布美元与黄金脱钩，标志人类社会彻底进入了纸币时代。所谓纸币，是没有内在价值，仅依靠国家（或地区）的强制力而流通的价值符号。人民币也好、美元也罢，本质上都是政府用极低成本印刷出来的纸片（或者是无成本的记账符号）。人们接受他们，只是因为有政府强制力为其背书。所以，纸币又被叫做“法定货币（fiat money）”。

纸币的使用给了国家无限量发行货币的权力，赋予了国家无限量利用货币扩张来刺激名义总需求的能力。与之形成鲜明反差的是，在金本位或其他非纸币的货币体系中，国家的货币发行能力受到自身所拥有黄金或其他物品数量的限制，从而使得国家难以采取宽松的货币政策，更不存在无限量发行货币的能力。因此，在前纸币社会，面对经济需求萎缩的情况，国家没有什么太好的办法。

在Jorda等人研究的19场大疫情中，18场都发生在1971年之前，其数量结论自然反映的是前纸币社会中疫情的长期影响。在前纸币体系时代，面对疫情所造成预防性储蓄动机上升，以及随之而来的支出意愿下降和总需求下降，政府没法用宽松货币政策刺激总需求。因此，总需求的衰弱会在疫情结束之后持续很长时间。

但新冠疫情爆发之后的情况大不一样。在2020年新冠疫情全球爆发之后的短短半年时间里（2020年3月至8月），美联储、欧央行和日本央行三大央行联手大量投放基础货币，使三大央行的总资产增加了5万亿美元，增量比同期美欧日GDP的20%还多。央行如此规模的货币增发前所未有，甚至让美国次贷危机时的“量化宽松”也相形见绌。在美欧日三大央行增发的货币中，有很大一部分流到了三个经济体的政府那里（央行购买国债），并又通过政府财政刺激政策流入了居民和企业手中；此外还有很大部分变成了信贷，也被投放到了实体经济中。

受益于宽松宏观政策对需求的刺激，到2020年11月，尽管疫情仍在美欧日肆虐，这三个经济体的商品零售总额均已回到疫情之前的水平。美国的商品零售更是已经比疫情之前高点还多出了6%。美欧日因疫情而来的总需求衰弱期连一年都没有维持到，更不用提几十年了。在这背后，是纸币体系给政府带来的无限量货币发行能力。这样的总需求刺激武器是过去几百年大疫情时期政府所不拥有的。

不过，纸币终究是符号，增发货币并不能凭空增加商品。在供给不足的时候，纸币增发只能令物价上升，而无法让实体经济活动更活跃，也无法让（扣除了价格因素后的）真实经济规模扩张。新冠疫情爆发之后，发达国家宽松货币政策之所以能让商品零售规模扩张，重要原因是中国产能向他们输出。

新冠疫情爆发之前，全球经济长期处在产能过剩、需求不足的状况中。其中，又以我国产能过剩的情况尤为严重。新冠疫情爆发之后，我国疫情防控措施极为有效，很快就基本消除了疫情对生产活动的影响。在全球其他国家产能受疫情影响而低利用率水平运行的时候，我国正常运转的产能支撑了全球商品需求。截至2020年11月，美欧日工业产出水平仍然比疫情之前低5%到10%。在产出疲弱的背景下，他们的商品零售规模却仍然能够超出疫情之前的水平，靠的就是中国产品的输入。

如2008年美国次贷危机爆发之前，在2003年到2008年的这几年中，中国产能与美国需求相互结合，促成了中美两国的共同繁荣。在那段时间里，我国受益于外需的强劲拉动，经济增长持续加速，最终走向“过热”。类似地，在新冠疫情爆发，全球生产活动受损，而全球宏观政策（尤其是货币政策）同步大幅宽松的环境中，我国产能有了更广阔的市场，我国出口因而显著走强，我国经济在外需拉动下快速复苏。

历史总是在不断重演，所以人们总是在历史中寻找未来的线索。不过，盲目地对照历史，而不注意关键因素的变化，就容易犯刻舟求剑的错误。新冠疫情是人类社会进入纸币体系后经历的第一场全球性大疫情。纸币体系下政府所拥有的无限货币创造能力，与中国庞大产能的结合，让经济社会有了快速从疫情冲击中复苏的能力--这是新冠疫情与之前全球大疫情最大的不同。

因此，全球经济应该不会像Jorda等人所担忧的那样，在新冠疫情之后陷入长达几十年的低资本回报率时期，而应该能够在2021年迎来经济活动的快速复苏，以及资本回报率的明显回升。这意味着全球通胀水平的回升，利率水平的走高。而中国产能拥有了更大的市场空间，应该会带来中国产能价值的向上重估。在新冠疫情走向终场的过程中，重估中国将是全球资产市场的一大趋势，中国股票价格的上升，人民币汇率的升值，都将是这一趋势的体现。