毛利率超95% 三季报业绩预告翻两倍的康华生物还有多大空间？

“长长的坡，厚厚的雪。”巴菲特把投资看作滚雪球，越滚越大。简单一句话道出投资真谛，长长的坡，一个可以收获时间玫瑰的好赛道；厚厚的雪，一家保持高成长，每年持续收获经济盈余的优质企业。 高毛利和高净资产收益率的禀赋优势 今年6月16日，发行价70.37元/股的康华生物上市。短短两个月时间，这只新股出乎意料的上涨至近千元/股。8月4日，康华生物成为两市第二高价股。 康华生物，国内独家人二倍体狂苗生产商，稀缺禀赋展现出令人艳羡的财报。康华生物有多优秀？ 它的产品毛利率达到了96.02%。181.9%、113.59%，这是康华生物2017年、2018年的营收增速。1018.33%、123.60%，这是同期更让人惊叹的净利润增速。 根据康华生物的三季度业绩预告，公司今年前三季度净利润在3.250亿元至3.550亿元之间，增长幅度为2.67倍至3.01倍。而且，这是在今年受新冠肺炎疫情影响的经营数据。 27.43%是康华生物的净资产收益率。高营收增速，高利润增速，高毛利率和高利润率，康华生物的“四高”又对投资者意味着什么？ 这是一种成长，是与最近流行词“内卷”迥异的经营能力。成长是经济学家费雪判断优质公司的标准。巴菲特在此基础上量化了两个指标——净资产收益率（ROE）和净利润率。高利润率和高毛利率决定企业现金流折现的速率，它意味着更快的资本增值，更强的扩大再生产能力和更多的投资回报。 所以，对成长股的投资即对未来的投资，不能简单用现有PE估值它的未来，市盈率泡沫有时也是刻舟求剑的思维桎梏。 实际上，自今年6月16日上市以来，基于康华生物良好的基本面以及核心竞争力，公司投资价值备受市场认可。股价一度最高达到996元/股。今年8月，受累疫苗板块的整体回调，康华生物也进行了正常回调。于康华生物自身而言，其成长的动力依旧存在，后续随着产品放量，公司成长的逻辑依然可期。 疫苗行业，这是少有争议的黄金赛道，康华生物则是黄金赛道的“寡头”之一。 商业化定价巩固高毛利优势 9月28日是世界狂犬病日。 世界狂犬病日设立的目的是警示狂犬病对公共健康和人类社会的重大影响，今年的主题是“消除狂犬病：合作，免疫”。 2015年瑞士日内瓦召开的全球消除狂犬病国际会议，呼吁尽快采取行动防控狂犬病，并将目标设定为“Zeroby30”，即在2030年前消除犬传人狂犬病。消除狂犬病，疫苗是关键。 根据EvaluatePharma数据，受全球对疫苗的需求日益增加，政府及国际机构支持一类新疫苗的推动，全球疫苗市场规模由2013年的255.67亿美元增加至2017年的276.82亿美元，并预期于2024年达到446.27亿美元，预期年均复合增长率为7.06%。 国内疫苗市场总规模由2014年的233亿元增长至2018年的336亿元，预计到2030年达到1161亿元，2018~2030年复合增长率达到10.9%。 康华生物的狂犬疫苗，这是疫苗赛道里细分出来的分支。根据WHO调查报告，进入21世纪后，狂犬病仍然是重要的公共卫生威胁，全球每年约有60000人死于狂犬病，是致死人数最多的动物源性传染病。根据《2019年中国宠物行业白皮书》显示，2019年全国城镇宠物猫狗数量合计约达9915万只（新增766万只，增幅约8.4%），养宠人数达6150万人。饲养宠物高基数增长和高致死率狂犬病的双重约束之下，狂犬疫苗自然是必打的刚需。 康华生物的狂犬疫苗是目前国内唯一的人二倍体细胞狂犬疫苗生产企业，具有十足的禀赋优势。康华生物的狂犬疫苗，采用人二倍体细胞（MRC-5细胞）为细胞基质培养，这被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。 狂犬疫苗的品类众多，比如Vero细胞、地鼠肾细胞、鸡胚细胞。各自的比较优势不一，但人二倍体细胞的优势在于不良反应发生率低、症状轻，免疫效果好。根据银川市第二人民医院临床研究结果，人二倍体细胞组总不良反应发生率为1.5%，显著低于Vero细胞组患者的30.5%。 不过Vero细胞疫苗生产技术较为成熟，生产成本较低，所以市场占有率高，批签发占比约90%左右。 仅从价格来说，Vero细胞疫苗53元/支，人二倍体细胞255元/支，五倍价差体现出前者的低价优势。但是康华生物的高定价更是市场供需结构的直观反应——疫苗消费升级的产品替代。有券商预测，若按照20%替换率估算，则每年需要1200万~1600万支二倍体狂犬疫苗，若假设每针价格为250元，则对应30亿~40亿的市场空间；若替换率达到100%，则二倍体狂苗的天花板约在150亿~200亿元。 我国疫苗分成一类疫苗（毛利率低）与二类疫苗（市场化程度高，毛利率高），康华生物所属的二类疫苗不会受到定价限制，占据高价市场。在狂犬疫苗供给缩量，需求增长的市场，康华生物排他的独占性当然能保持稳定的高毛利率。随着市场占有份额的扩大，高毛利率更会加快公司现金流回报的速度。 康华生物人二倍体细胞狂犬疫苗自2014年获批上市后，批签发2020年上半年占比6.3%。尽管看上去市场占比不如Vero，但现有市占率却为未来打开了想象空间。 2023年产能或超过千万支 经济学有一种说法，随着规模产能扩大，商品单位成本降低，通过边际成本影响边际价格。高毛利、高利润率的产业环节必然会吸引竞争者，这是市场规律。产能释放会降低单位毛利率，维持高毛利率必然有竞争者搅局，有观点认为这是康华生物遭遇的高毛利率“囚徒困境”。但这种观点似乎忽视了企业的先发优势，忽视了企业应对市场变化的自发调整能力。 人二倍体细胞狂犬病疫苗从研发到商品化放量还有一段时间，短期仍然难释放供给。而完成商业化过程的康华生物，同期已经进入产能释放阶段，技术工艺、渠道销售等先发优势在手。即便有新增人二倍体细胞狂犬病疫苗上市，基于市场的刚性需求，业内人士表示对康华生物不会造成重大影响。 那么康华生物的产能释放空间有多大？ 公司现阶段的产能规模是300万支/年，病毒性疫苗二车间正在进行技改，投产后，人二倍体细胞狂犬疫苗产能将增加200万支/年。募投项目的温江疫苗生产基地，预计2023年疫苗生产基地一期建设实施完成后，人二倍体细胞狂犬疫苗产能将达到600万支/年。 上述项目全部完成后，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能将达到1100万支/年。这意味着未来1100万支/年产能是现有产能规模的3倍之多。 1100万支/年产能是康华生物的明牌，还有一条“暗线”可能被忽视，即公司的人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺。该工艺可大幅度提高人二倍体细胞培养狂犬病疫苗产能，解决人二倍体细胞难放量的工艺桎梏。 康华生物的这一在研工艺也反驳了公司研发投入不足的说法。尽管康华生物的研发费用占比难以和创新药企相比，但也需要看到这一数据是建立在公司营收已成规模的前提之上。这也符合公司在不同的发展阶段其研发投入力度。 未来扩大的产能规模证实了公司成长性的禀赋。尽管康华生物的PE仍高达80倍，但静态的PE观察仅是对过去的反映。真正观察成长的指标是“PEG”（市盈率相对盈利增长比率)，这自然由企业利润增速决定。文/旭辉 （本文不构成任何投资建议，信息披露以公告为准，市场有风险，投资需谨慎）