国家金融与发展实验室：2019年宏观杠杆率245.4%，较上年升6.1个百分点

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在稳杠杆基调下，宏观杠杆水平备受各界关注。日前，国家金融与发展实验室披露了2019年宏观杠杆率数据，显示指标水平有所上升。这份最新《NIFD季报》显示，2019年全年，实体经济杠杆率245.4%，比上年上升了6.1个百分点。

分部门看，居民部门仍然是杠杆率上升的主要驱动力，杠杆率55.8%，比上年上升了3.7个百分点。非金融企业部门杠杆率151.3%，比上年仅上升了0.3个百分点。

相比之前的几年，政府杠杆率升幅较为明显。其中，中央政府全年上升了0.6个百分点，地方政府杠杆率全年上升了1.5个百分点。

非金融企业部门杠杆率比上年仅升0.3个百分点

《NIFD季报》由国家金融与发展实验室副主任、中国社科院经济研究所副所长张晓晶和国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员刘磊执笔。

从实体经济杠杆率的季度变化来看，《NIFD季报》显示，一季度上涨的幅度较大，四季度出现了下降。从政策力度上看，一季度发力较重，在外部冲击较为严重的背景下，重心开始偏向于稳增长，新增人民币贷款达6.3万亿元，创造了历史峰值。但进入二季度后，这种杠杆率过快增长的势头得到抑制，新增人民币贷款同比出现下降。三、四季度这种杠杆率增长趋缓的态势得到延续，尤其是四季度，宏观杠杆率出现了下降，这也与经济增长的态势基本一致。

分部门看，居民部门仍然是杠杆率上升的主要驱动力，而非金融企业部门的杠杆率已经出现了三个季度的下降。居民部门杠杆率55.8%，比上年上升了3.7个百分点，但从年内季度变化来看，杠杆率的增长幅度是逐季下降的。

非金融企业部门杠杆率151.3%，比上年仅上升了0.3个百分点，四个季度分别为3.4、-1.2、-0.7和-1.2个百分点。在几家城商行出现风险事件的背景下，企业的负债意愿和银行的资金供给都出现了萎缩。

从年度比较来看，《NIFD季报》显示，2016年非金融企业杠杆率达到157.6%，成为历史高点，2017和2018年分别下降了1.0和5.6个百分点。从季度比较来看，2017~2019年共计12个季度中，除了每年的第一季度出现了杠杆率上升，其余9个季度的杠杆率都是环比下降的。

政府部门杠杆率38.3%，比上年上升了2.1个百分点。相比之前的几年，政府杠杆率升幅较为明显。其中，中央政府全年上升了0.6个百分点。地方政府杠杆率全年上升了1.5个百分点。

金融部门杠杆率趋于稳定。全年来看，从资产方统计的金融部门杠杆率54.8%，比上年下降了4.6个百分点。金融杠杆率自2017年开始的强监管开始掉头向下，至2019年已逐渐趋于平稳，金融部门去杠杆或将告一段落。

非金融企业杠杆率因在各部门中依然保持较高水平，仍受到高度关注。从非金融企业的融资工具来看，非金融企业的表外融资规模自2017年达到高点后逐年下降。社融规模中的信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三项加总，在2017年末达到26.9万亿元，随后开始下降。2018和2019年分别下降了2.9和1.8万亿，2019年末已降至22.2万亿元。这三项债务与名义GDP之比也从2014年的最高点33%下降到2019年末的22%。这成为非金融企业杠杆率持续下行的主要原因。这部分表外融资规模的下降，与近两年以来监管机构对影子银行的强监管是密不可分的。

2019年12月召开的中央经济工作会议指出，要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。而在2018年召开的中央经济工作会议中，表述为坚持结构性去杠杆的基本思路。

在2019年10月，国家发改委财政金融和信用建设司财政处处长关鹏也曾指出，遏制杠杆率快速上升的势头，首先把增量控制住，要逐渐缓和。即从快速上升到缓慢上升，再到能够适度稳定在相对水平。

预计未来企业债券违约事件还会增加

《NIFD季报》显示，2018年企业债券违约大幅增长，全年共有125只企业债发生违约，涉及规模1209.6亿元。而2015~2017年这三年里企业债违约规模总和仅有846亿元。2019年企业债券违约进一步上升，全年共179只债券出现违约，涉及违约规模达1444.1亿元。经济下行和打破刚兑是企业债违约的主要原因，未来这种违约事件还会增加。但总体上看，企业债违约风险相对较小，不会造成系统性风险。

2019年末企业债券存量规模约为23.5万亿元，违约债券所涉及到的规模仅为1444.1亿元，占比0.6%，低于银行的不良贷款率。从积极的角度来看，企业债违约数量增加有利于债券市场的建设完善，促进信用风险的价格发现过程。

至于中国企业债务为什么如此之高？北京大学光华管理学院院长刘俏曾给出一个视角，认为可解释为企业投资效率太低，进一步可归结为两点：一是经济微观基础薄弱，二是金融资源错配。

从上市公司来看，刘俏测算，投资资本平均收益率约为3%。也就是说，金融体系投给其一块钱，一年下来上市公司大概赚三分钱的税后利润。而投资股票或者买理财产品都希望有6%、8%甚至更高的回报，在此情形下，上市公司只有继续借钱加杠杆，雪球滚得越来越大，非金融企业部门的债务就越来越高。

另一方面，上市公司中，民企投资回报不到4%，而国企只有大概2%。但从金融资源配置上看，刘俏测算，2018年中国新增贷款只有14%配置到民营企业，存量上，2018年末民营企业的贷款余额占所有人民币贷款存量比例仅25.8%。

由此，刘俏提出，去杠杆是不是要一刀切，或者换一个角度描述，杠杆是否有好坏之分？如果有，什么是好的，什么又是坏的。他的视角是，能够提升一个国家全要素生产率的杠杆就是好杠杆，反过来，让一个国家账务越来越大，还款意愿越来越弱的债务，就是坏的。进一步说，去杠杆也应该因杠杆不同而分开施策。

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