一起被交易所拷问“是否为忽悠式重组”的闪电收购，正显露出更多匪夷所思的细节。
自1月22日三五互联披露拟收购MCN（内容创作机构）公司上海婉锐股权之后，公司股价直接翻倍。2月12日，三五互联披露了重组预案，股价又是涨停板。
引人关注的是，这是A股公司首个收购MCN公司案例。在过去一年多时间里，以李佳琦、薇娅为代表的电商主播迅速席卷互联网，MCN这个拗口而洋派的概念开始为人所知。
但对于这个风口上的新鲜事物，很多问题依然需要回答：大红大紫的MCN公司究竟能赚多少钱？在A股称重器上，MCN公司如何估值？这种商业模式的优劣有哪些？有无持续的盈利能力?
从这些角度审视，三五互联的重组预案极具标尺意义，该方案在一定程度上回答了上述问题，但也留下了许多思考空间。
在剖析方案之前，一个前置性的拷问是：由实控人龚少晖一手促成，董事长、总经理丁建生一人拍板的方案，决策流程是否合规？是否符合广大中小股东的利益？另一问是：龚少晖所持股份几乎全部被质押，将在一周后（2月20日）全面解禁，这与匆忙启动重组方案是否有关？
根据重组预案，三五互联拟以发行股份及支付现金的方式购买上海婉锐100%股权，其中以股份支付的比例初步确定为55.56%，拟以现金支付的比例初步确定为44.44%。交易完成后，上海婉锐将成为三五互联的全资子公司。
上海婉锐放在A股证券化估值几许？在重组预案中，公司尚未给出答案，将在评估完成后再协商确定。
不过，随着近期股价凶猛上涨，交易双各方却早早把发行股份的价格确定了下来，而且是选择了最低的参考价格。
在此次交易中，交易各方将发行价格定为7.24元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%。
这里的逻辑也不难理解：发行价越高，对标的资产股东方越不利，因为同样的对价拿到的股份越少。本案例中，发行价选了可选的最低价，假设方案目前已实施，则标的资产股东对应获得的三五互联股价有约一倍的浮盈！
本次方案的业绩承诺也是选择性的，仅由一部分交易对象承担，即上海婉锐实际控制人姜韬及其控股的星梦工厂承担，萍乡网信、广州信德、北京微梦、协赢伙伴、广远众合均不承担业绩承诺。
星梦工厂、姜韬承诺，上海婉锐在业绩承诺期（2020年至2022年）内经审计的归属母公司股东净利润累计不少于2亿元；上海婉锐累计经营活动现金流量净额不低于累计承诺净利润的60%；截至2019年12月31日，上海婉锐经审计的归属母公司股东的所有者权益不低于人民币1亿元。
第三条很有意思，在重组预案中，上海婉锐截至2019年末的所有者权益（未经审计）已经披露为1.236亿元，可上市公司还是要求星梦工厂、姜韬给出承诺。是三五互联不相信上海婉锐未经审计的财务数据？
在重组预案中，上海婉锐被描述为“专注于打造泛生活内容为载体的网红IP生态平台，为客户提供内容电商、品牌整合营销、内容广告等互联网营销服务，是一家较为优质的互联网营销企业。”
这是一段模棱两可的描述。虽然从产业关系来看，网红IP打造是互联网营销的一部分，可对A股投资者来说，互联网营销可不是什么新题材。从2014年开始，太多企业涉足过互联网营销，如今成功的寥寥无几，不少公司计提了大量商誉减值。
“网红IP”“MCN”的魅力四射，来自于直播网红李佳琦、薇娅惊人的带货能力；真正让A股投资者认知并为之振奋的，其实是星期六直上云霄的股价。
重组预案用大量篇幅对上海婉锐的网红IP孵化模式、网红及行业资源整合优势等与“MCN”相关的内容进行描述，可这些业务在其营收中的占比有多少？公司没有披露；整合营销这样传统的营销业务，占营收的比例是多少？公司也还未披露。
为何要强调区分“MCN”和传统互联网营销的不同？答案很简单，这两种商业模式在A股的估值差异巨大。
见多了互联网营销业务，收购一家公司在二级市场上根本激不起水花，宣亚国际2019年8月曾宣布收购一家互联网营销公司，二级市场只给了一个涨停，股价接着就跌回去了。
三五互联说要收购个MCN公司，即便没有方案，即便标的资产也不算出名，市场先给出8个涨停板的“见面礼”。
这就是题材的估值差异。
这种差异无可厚非，可如果非要“厚此薄彼”，将一个互联网营销公司，“包装”成MCN公司，那就不符合信息披露的要求。
如果说，上海婉锐的网红IP孵化模式等业务确实占了大头，是名副其实的MCN机构，那应该如何估值呢？
对于公司核心竞争力，上海婉锐是这样描述的，旗下“网星梦工厂”获得 2019 年双十一站外机构卖货榜第一名；现有三大类别700余高质量内容IP，共计约5亿+粉丝；是电子商务平台、主流社交媒体平台的MCN机构或重要内容供应方。
最核心，最吸引眼球的是“700余内容IP”“约5亿+粉丝”。现阶段的一级市场，对单一网红的估值，也大多将粉丝数量作为重要估值指标。
这很容易让人联想到，另一个将粉丝数作为重要估值标准的产品模式——微信公众号。
上海婉锐面临的问题与之类似，“700余内容IP”“约5亿+粉丝”去重后，有多少粉丝？而且上海婉锐的去重更加困难，其在多个平台上开设账号，可能出现一个用户在不同平台上观看的情况，而平台间数据并不互通，对照比较几无可能。
如果不能实现去重，那应该对MCN机构如何估值？按照互联网营销业务来估值么？还是参考演艺圈艺人的模式？
还有一个关键问题，在头部网红吸引顶级流量的当下，上海婉锐如何塑造自己的护城河？
公司称，旗下大部分为腰部网红，具有一定的可替代性。换个角度理解，既然自己可以替代，是否自家网红也会被别家替代？
婉锐真的很Good吗？三五互联的重组预案，暂未解答有关MCN估值、上海婉锐盈利能力等核心问题。
如本报2月6日报道《董事长兼总经理一个人拍板！一单意向性重组计划，竟带来6个涨停板！啥情况？》所言，三五互联与上海婉锐的联姻可谓一见钟情，“确认眼神”的则是公司实控人龚少晖。深交所在此前的问询函中也直言，“是否属于忽悠式重组？”
本次交易仓促启动的一个佐证是，标的公司的部分重要股东甚至都还来不及签署相关协议。对此，公告的理由之一竟是疫情影响。
为何龚少晖如此急促且强硬地启动本次收购？答案并不难找。
今年1月10日，龚少晖签订协议，拟将其持有的上市公司1900万股股份（占总股本的5.196%）在满足转让条件的前提下转让给财达5号。同日，龚少晖将该1900万股股份对应的表决权、提名权、提案权、参会权、监督建议权等权利，在转让协议正式签署前委托给财达证券，并将另外1400万股股份（占总股本的3.828%）对应的同等权利委托给财达证券。
龚少晖目前面临高质押问题，其持有的三五互联1.383亿股股份（占总股本的37.815%），已经质押了1.379亿股，质押比例高达99.746%。
如今，随着三五互联股价飙涨，龚少晖的股权质押问题迎刃而解。而且，在2019年8月离职的龚少晖，刚刚好，将在一周后的2月20日迎来股份解禁。
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