每经记者专访华泰证券张继强：投资者面临三重约束 2020年债市超额回报恐难于今年

每经记者王砚丹每经编辑谢欣 跌宕起伏的2019年即将过去，在经历了2018年的单边牛市后，债券市场面临复杂的环境，迎来了曲折震荡的一年。就经济基本面而言，GDP增速由一季度6.4%下滑到三季度的6%，为10年来的最低值。而市场中，既有违约风险的暴露等不利因素，又有中国债券被正式纳入彭博巴克莱指数等利好因素。总体而言，2019年债券市场赚钱较2018年困难得多。 即将到来的2020年，日益壮大的中国债券市场又可能面临怎样的机遇和挑战？《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了华泰证券研究所副所长、总量组负责人、固定收益首席分析师张继强先生。在今年刚刚结束的“新财富最佳分析师评选”中，张继强团队获得固定收益第一名。 今年债市最大特点是利率债窄幅震荡竟持续一年 NBD：2019年度债券市场是曲折震荡的一年。站在又一次岁末年初，回顾2019年，您认为这一年的债券市场运行有何突出特点？哪些事件或因素对市场产生了重大影响？ 张继强：回顾2019年的债市，最大的特点就是利率债窄幅震荡的格局竟然持续了完整一年。赚钱靠的是转债和信用债适度下沉，尤其是一季度转债成为全年债市盈利的胜负手。幸运的是这些特点与我们年初的判断比较吻合。利率平衡市的背后逻辑在于：经济有下行压力，但是逆周期对冲之下没有断崖式下行风险；政策相机抉择特征很明显，货币政策整体保持定力，松紧适度；机构负债成本高，接受不了低利率，但又普遍缺资产，利率高了还得配。 回头来看，中美贸易关系还是市场绕不开的主题，由此衍生出来的全球负利率蔓延等是大类资产表现的主线。全球负利率蔓延导致全球核心资产都发生了价值重估，“零票息”黄金是典型代表，中国股市、债市也是受益者。其中，股市出现了估值修复行情，源于中美贸易摩擦反复、全球负利率之下的外资流入、国内逆周期政策如减税降费等。实际上，中美贸易摩擦的性质决定了打打谈谈可能是常态，过度乐观与悲观都不可取，但回不到过去是共识。 第二就是债市表现的根基仍是经济基本面。纵向看，未来十年，中国经济仍处于“L型探底”的过程中。但这是一个经济体日益成熟的必然趋势。横向看，中国经济增速远远超过全球经济增速，甚至超过了经济体量更小的印度，在“比差”的世界中，中国是毫无争议的全球经济“优等生”。结构上看，新兴产业占比提升，文教体娱养等消费升级潜力仍有挖掘空间，传统行业“头部现象”明显，都是机会的来源。 第三，监管政策和机构行为变化往往是影响中短期的重要因素。今年5月份“包商事件”爆发，冲击同业刚兑信念，在此之后，无风险资产被重新定义。叠加房地产和地方政府隐性债务的严厉监管，以及央企去杠杆，直接导致了债券市场的“核心资产荒”。除此之外，今年是资管新规细则落地的一年，理财、保险等等机构都面临着新的监管约束，机构之间的竞合才刚刚开始。外资继2018年之后再次大规模流入中国债券市场，并且投资行为比2018年更加激进，久期拉的更长。此外，今年职业年金、摊余成本法债基横空出世，对非标、中短久期政金债偏好明显。而资管新规过渡期、现金管理类产品统一监管等是明年市场绕不开的话题。 2020年GDP“稳6”或呈现四大特征 NBD：2019年中央经济工作会议提出“在多重目标中寻求动态平衡。”对于2020年的宏观经济基本面您如何看待？此外，中央经济工作会议在“三大攻坚战”的表述排序上，防风险位于第三，指出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，您认为明年的货币政策和财政政策相比今年将出现哪些变化？对债券市场有何影响？ 张继强：2020年面临实现全面建成小康社会和“十三五”规划的目标任务，也是“三大攻坚战”收官之年和美国大选之年，堪称“关键之年”。目前推行的供给侧结构性改革就好比一个身材臃肿的人要坚持强身健体，在外部刮风寒的时候，需要注意防寒保暖，一旦天气风和日丽，需要继续坚持锻炼。“在多重目标中寻求动态平衡”就是在定力和度之间做平衡，不能操之过急，但也要保持定力。 “做好经济工作十分重要”“稳字当头”，预计经济增速目标预计会设定在6%左右且大概率能够实现。2020年中国经济走势可能有四大特征：一是经济增速下行压力仍然存在，实际增速不低于6%，名义增速不低于2019年；二是财政前倾，提早发力。货币配合，逆周期调节；三是地产下压，基建上托；四是净出口贡献会减弱，但库存周期决定经济有韧性。 货币政策就是“在多重目标中寻求动态平衡”典型代表，明年内部环境复杂多变，加上货币政策目标多元，应该保持更高的灵活性。根据中央经济工作会议的提法，要“降低社会融资成本”，这是一个硬任务，所以货币政策可能需要偏宽松一点，当然结构性政策应该还是主角。但货币政策单打独斗是没用的，疏通传导机制需要各方配合。央行能决定的是狭义流动性，但银行体系才是链接金融和实体之间的关键环节。这两年之所以出现货币政策所谓传导不畅的问题，很大程度上是源于央企去杠杆、金融严监管、商业银行风控机制等等问题，这些都需要监管和财政等方面加以配合。货币政策工具上，预计适时降准补充流动性缺口并降低银行负债成本，MLF继续小步慢跑并引导LPR下调，传统贷款基准利率不应轻易“弃用”，PSL放量并支持老旧小区改造等项目，人民币汇率预计保持稳定。 财政政策方面，关键是如何落实大力提质增效。“大力”无疑已经表明财政政策明年将更为积极。如何提质增效？与之前漫灌式上项目不同，明年财政主导的基建投资可能对项目质量、投向的要求更高，符合高质量发展的要求。之前的不足主要表现在“项目跟着资金走”，资金没有有效投入到基建项目当中去，未来需要转变为“资金跟着项目走”，这样才能提高专项债的使用效率。第二，更加注重结构调整，基建更多支持补短板、民生、5G等领域。第三，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。同时提升地方专项债使用效率，撬动更多社会融资。第四，明年基建投资方向上更为明确。要着眼国家长远发展，聚焦短板领域，避免投资形成浪费与过剩，新型基建可能是明年投资亮点。 预计2020年违约情况比今年略有好转 NBD：2019年以来，信用利差持续收窄，但信用债市场违约依然频发，今年新增的违约债券数量和金额较大。您认为这是由哪些原因产生的？展望2020年，明年的债券违约风险相比近两年是否会有所缓解？ 张继强：2019年民营企业仍然是债券违约的重灾区。2014~2016年货币政策宽松、理财膨胀、融资渠道放宽推动各类主体加杠杆。而2018年以来经济下行，叠加金融防风险、投资者风险偏好降低、股权质押资产缩水，使得民企融资成为收缩最为严重的点。从行业分布上看，今年的违约主体大部分集中在话语权较弱的中游企业，其原因是企业面临成本上行、经济下行需求走弱、再融资困难等压力。受2018年民企违约潮影响，投资者对中弱资质民企避之不及，而民企自身在内部治理、关联交易、财务管控等多方面透明度低。加上同业刚兑信念的打破，投资者风险偏好降低，可投资范围收窄，加剧了民企债风险的暴露。 当前信用风险仍处高位，且呈现隐蔽化的特征，预计明年投资者对民企的风险偏好仍会保持低位，投资范围预计还是会以国企、城投平台、头部民企为主。但是政策方面，无论是财政、货币、还是监管政策都在努力解决中小企业的融资难问题，明年是“三大攻坚战”的收官之年，不允许出现系统性风险，预计明年的违约情况比今年略有好转，但违约常态化的趋势已经形成。 外资是明年最值得期待的新资金之一 NBD：2019年海外资金持续增配国内债券，三大国际债券指数已有两大指数将中国债券纳入其中，您认为2020年海外资金是否仍将增配内地债券？ 张继强：海外资金明年会继续增配中国债券，事实上外资是明年债市最值得期待的新资金之一。之所以这样说有三点原因： 首先，中美利差还是最大的“安全垫”。尽管近期全球风险偏好有所回升，海外利率出现一定程度的上行，但全球负利率债券规模还是比较大，而且中美利差仍然处于130BP左右的较高水平。从全球范围来看，中国国债仍是境外机构投资者的优质资产，对于外资而言还是有比较好的配置价值。 其次，美联储年内已经降息三次，叠加美国经济边际走弱，明年人民币汇率仍存在阶段性升值的可能。考虑到中美利差维持高位，人民币阶段性升值可能引发外资加速流入中国债市。 最后，对外开放过程中，外资跟随债券指数进入中国债市还有空间。今年4月1日中国债券正式纳入彭博巴克莱指数，一度引发外资加速进入国内债市，但受制于系统对接等问题，真正跟随彭博巴克莱指数进入中国债市的资金尚不多。而伴随着系统对接的逐步成熟，尚未跟随指数进入的境外资金可能在明年进入。此外，今年9月4日摩根大通宣布，以人民币计价的高流动性中国国债将于2020年2月28日起被纳入其旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，并将在10个月内分步完成，这将进一步吸引外资进入中国债市。外资机构的风险偏好、负债成本与国内投资者有所不同，可望成为不可忽视的边际力量。 投资者面临资产、负债、规模的“不可能三角” NBD：我注意到，您提到过2020年投资者面临“不可能三角”问题，能否再具体进行一下相关阐述？ 张继强：投资者“不可能三角”的问题在今年下半年就提出来了，因为当时市场就已经表现得比较明显了。所谓的“不可能三角”是指投资者面临资产、负债、规模的三重约束。首先资产端，由于地产城投融资受限，加上国企去杠杆，民企融资难，都发不出债或者非标，这导致现在债市中的高收益资产特别稀缺，而且收益率还下降得比较快。负债端方面，各类型金融机构的负债成本都很高，尤其是银行理财利率下行慢，面临着资产利率和负债成本倒挂的风险。最后在资金端，尽管资产负债端都很难匹配，但是没有一个机构愿意缩表，相反保费开门红、职业年金、摊余成本债基等资金还在不断扩张。 “不可能三角”问题是今年债券市场震荡的一个重要原因，收益率高了金融机构就有比较强的配置需求，受制于负债端成本；收益率低了大家又买不下手。我们觉得这种现象在明年还会持续，这让债市投资者面临一个尴尬的境地，而改变这种现状的方式可能还是在负债成本降下来。 2020年债市仍有票息和局部挖掘机会 NBD：债券品种繁多。明年债券投资方面，您能否给出具体的资产配置、操作策略的意见和建议？ 张继强：首先利率债方面，2020年大概率延续震荡市，波动区间较窄，因此波段机会更加重要。在政策相机抉择、区间调控的思路下，利率绝对水平的判断重于节奏判断，换句话说，更重要的是要看收益率到哪个位置就增持。点位上，我们预测十年国债利率3.3%以上就可以关注左侧配置机会，临近3.45%果断配置。鉴于明年定制化公募、现金管理类理财都可能存在政策风险，首当其冲的就是中短端品种，可能已经存在拥挤交易。超长段利率债收益于保费开门红、票息和息差水平高等，有一定的配置价值。 信用债方面还是挖掘结构性机会。当前高等级信用利差已经压缩到历史较低水平，相对利率债的票息保护已经比较薄了。这就倒逼投资者不得不在择券上下功夫。我们只能提一些建议参考：横向看，短久期的龙头地产债性价比较好，行业政策有微调可能，资产流动性好，债券存在杠杆能力；受益于地方隐性债务置换、专项债发行等，部分城投债还有挖掘空间。过剩产能行业可以买一点短端品种，还有一些被错杀的民企可以挖掘。纵向看，还有其他固收产品有性价比，例如部分ABS产品、永续债、标准化票据等等。 可转债方面，现在的转债估值已经不便宜，明年股市可能呈现温和式上涨，因此转债可能表现出“弱β+强α”的特征。目前投资者可趁机为明年春季躁动做一定的布局。 总结来看，2020年债市仍有票息和局部挖掘机会，但想做出超额回报远比今年更加困难。