兴业证券首席策略分析师王德伦：A股长牛趋势奠定，核心资产估值体系生变

2018年9月中旬，上证指数也在3000点关口争夺。

“市场过于悲观的长期预期一定会被修正。从全球资产配置的视角来看，中国的优质权益资产这个时候应该是买而不是卖。”兴业证券首席策略分析师王德伦表示。

2019年A股市场呈现出很好的赚钱效应，资产管理机构整体收益不俗，年底收益比拼不再像去年比谁亏得少，而是比谁赚得多，单只股票基金获翻倍收益也一度成为热门话题。

时至2019年年末，上证指数又回到了3000点。这次我们又该做怎么样的准备？为此，《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者再次专访了兴业证券首席策略分析师王德伦。

中国经济的质量在不断提升

NBD：2018年市场悲观，兴业证券曾在2018年9月中旬提出了权益资产配置战略时机的理念。如今上证指数又回到3000点，当下我们该如何看待这个观念呢？

王德伦：这里所谓的“权益资产配置战略时机”，并不是短期的，不是战术层面上的。因此从这个意义上看，当时的三点理由放在今天仍有很强的指导意义：

（1）海外投资者非常看重我们国内巨大的消费市场，中国消费的总体量已经和美国消费处在一个量级上，并且还在以8%~9%的速度在增长，这在世界上可以说是独一无二的。当前我们消费服务占经济的总比重已经超过一半，消费服务型经济体的稳定性、发展韧性要远远强于周期投资型经济体，而且这里面还蕴藏着大量消费升级、消费变迁的各种结构性机会，这是非常令海外艳羡的。

（2）海外投资者对我们过去几年来的政策总体上是认可的，包括大幅度削减过剩产能、大面积企业扭亏、几十亿平方米的地产库存逐步消化、抑制金融泡沫、引导资金脱虚向实等，认为我们在做“长期正确的事情”。虽然从方式上看，多了些行政手段、不太“市场化”，但是从效果上看，这种高效的“行政力量”或者执行能力快速产生了效果。

（3）我国有一批优质的核心资产总体上处在低位，而且并不限制外资来买，这几个要件同时具备。我国这么大一个经济体、高速发展了几十年，自然会积累下一批优势的企业资产，也许不多，但是至少几百家肯定有的。从整体上看，美股处在历史最长牛市，无论后面是继续涨还是有调整，反正都在“上面”，而我们A股现在又回到了十年前的点位，不管怎么说都在“下面”，总体上来看是低估了、便宜了。

NBD：2019年三季度的经济数据出来以后，低于预期，市场显示出对滞胀的担忧，请问2020年这方面您预计会呈现怎样的变化？

王德伦：关于这个问题，我们态度比较明确：一定是假冒的滞胀，我们不必杞人忧天。先说“胀”，本轮CPI上行的主要驱动力就是猪价，11月初生猪价格是41元每千克，如果不再出现超预期的疫情，这很可能就是这波价格的高点。而且我们发现，非但食品价格没有向非食品传导，猪价高位下跌后带动其他肉类价格一起下行。加之，随着猪肉占CPI权重边际减小，CPI同比的总体压力和翘尾影响都难以超预期，而且实际上目前市场正在修正前期过高的预期水平值。再说“滞”，最权威的说明是本次中央经济工作会议。本次会议的亮点在于开宗明义地指出“确保经济运行在合理区间”，人民网通讯稿的首句也是“实现明年预期目标”。可以说宏观上决策层的这番表态有助于消除市场不必要的担忧。另外从微观角度看，企业盈利是低而有底的，从2019年三季度数据看来，有些行业还出现了一定程度好转。更要紧的是，在政策暖风下，我们相信中国经济的质量在不断提升。因此，我们不认为中国经济会“停滞”。

长牛起首与核心资产定价重估

NBD：您之前表示三路资金将奠定A股长牛走势基础，怎样理解？

王德伦：首先，A股“长牛”不是指一年维度的，我们认为2019年只是“长牛”的起首罢了；其次，3000点指的是上证综指，全球重要的股指都是成指。中国也不能完全看大市值，而要看“核心资产”；再次，外资、银行理财子公司和养老金等中长期资金入市，只是助推A股“长牛”的一方面因素。那么一共多少方面呢？我们的答案是六大方面：从国际宏观（全球资产的国别再配置、全球资产的类别再配置）到国内宏观（国家创新驱动战略、经济平稳运行下的A股美股化）到制度红利（资本市场改革、金融开放），再到中观动态（产业集中化趋势）才到资金面（居民资产再配置、养老金和投资者结构机构化），最后到个股层面各种效应，这种效应表现为核心资产、外资流入、大创新等，这种趋势就是A股“长牛”。

NBD：您之前表示未来A股会是核心资产的独立牛市？请问核心资产以及独立牛市该怎样理解？

王德伦：我们兴证策略的观点是“长期持续看好核心资产独立牛市”。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500，相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980年代的环境，经济增速平稳，产业结构优化；企业层面上公司在世界崭露头角；机构投资者（外资、养老金、理财）增配权益类资产，尤其是核心资产。核心资产绝不仅仅限于消费领域，各行各业的优质企业，有望成为核心资产。

NBD：对于A股优质资产重新定价，您之前表示它的估值体系会发生巨大的变化，这个变化会是怎样？

王德伦：A股优质资产，在我们看来就是A股的“核心资产”。这些资产分布在各个行业中，其估值本来是有市场共识的，但这些共识因为新的因素加入，发生了变化，其结果就是估值上限突破，形成“确定性溢价”。我们先不谈科技成长，本来的金融、地产、医药和消费等个股，不论你采用什么估值方式，似乎总应该有个明显的天花板。在过去，除非这些标的的主营业务发生了重要变更，或者这些业务的发展前景发生了重要变更，才会出现估值上限的突破，比如当上海机场拥有了免税商店的逻辑，其估值就大为不同。但现在就很不一样，早在2017年一季度，我们就提出北上资金利好白马龙头不断提升估值的逻辑，现在这种现象随着主流国际指数纳入A股程度加深，不断蔓延到其他龙头，那就是“核心资产”广泛存在的一种趋势。

然后再谈一下科技成长，我们认为虽然科技成长的估值上限本来就不明显，但是大家对PE高企的容忍度会更大，理由是本轮科技成长不是“炒概念”，而是有业绩落地的“真成长”，我们称之为“大创新”，尤其是其中的硬科技。中国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展，中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期，5G建设和应用的时间窗口以及中美摩擦下的国产化替代浪潮，共同带动科技和创新类产业腾飞，大创新板块业绩有望持续释放。看好进口替代和5G相关的产业链的细分领域，包括产业链的网络基础（5G网络设备、网络部件、5G终端），产业链的核心硬件（半导体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等），产业链的关键应用（云计算、自主可控、新能源车），产业链的技术开拓（军工）。

2020年配置：抓三条线

NBD：很多机构表示要降低2020年投资回报预期，请问兴业证券是怎样看的呢？

王德伦：针对现阶段对2020年的悲观预期，我们有四方面看法：

（1）中国经济韧性不容小觑，市场对经济“承压”的预期非常一致，但是这种一致会“误杀”一些机会。譬如，2019年全年房地产投资持续超预期，工程机械中挖掘机同样超预期，这是经济韧性的一个很好的例证。

（2）即使经济韧性不足，这也不等于股市差。因为中国的股市中有大量“核心资产”，这些核心资产是股市“长牛”的核心驱动力。

（3）一些悲观预期还忽略了2020年内趋势问题，一方面“春季行情”是一个大概率事件，另一方面2020年中即使有一定调整，也不排除随着市场预期回暖后的下半年震荡抬升。更何况，当前的市场风险偏好其实并不悲观。

NBD：相比2019年，您觉得2020年投资有哪些需要重点注意的方面，2020年应该重点配置哪些行业？

王德伦：2019年是承上启下的一年，往前看是消化2018年预期；往后看是A股的长牛起头。我们认为：整体来看，2020年市场是中枢逐步震荡抬升市为主，把握结构性机会。在这过程中可能因为“滞胀”担忧、经济失速、外部环境（美股下跌、中美博弈、地缘政治）等预期变化对市场造成短期冲击，反而给投资者提供更为核心的买点机会。展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会。

谈到行业配置，我们有一个排序：大创新、高股息和核心资产。大创新和核心资产的相关问题上面已经谈过了，这里讲一下高股息：在全球负利率的环境下，从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产，尤其是高股息资产。以金融、地产、交运、电力公用等行业龙头为代表的的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐。