平安证券首席策略分析师魏伟：“新平衡”下优质资产 看好5G、银行等

2020年年度策略 2020年A股市场的关键词在于新的平衡，我们对A股市场整体判断偏乐观。主要结构性机遇来自资本市场制度改革的红利，一方面新兴产业的中小市值上市公司估值打开向上空间，另一方面白马股估值受中长期资金流入仍有支撑。而风险主要来自类滞胀风险和中美贸易摩擦风险，主线投资逻辑将仍围绕业绩基本面。因此，行业配置上看好5G、新能源汽车产业链、生物医药等战略新兴行业以及处于估值低位的银行、地产和家电、券商的龙头公司。 新平衡的内涵其实主要分为三方面，一是宏观经济，二是监管周期，三是权益市场自身。 第一层是宏观经济新平衡。我国当前正处于金融长周期、产能中周期以及房地产短周期的三周期叠加下行过程中，但是货币政策稳健和财政政策发力将对宏观经济带来支撑，2020年经济金融市场整体环境和2019年相比变化有但是有限，总量经济对权益投资的意义相对较弱，但是经济结构的调整将带来新的产业投资和资本市场投资机遇，我们认为人力资本和技术密集型服务业（IT服务、金融、租赁商务），以及个性化、高技术含量的高端制造业（生物医药、信息基础设施建设、集成电路、高端装备制造）是未来的投资方向。 第二层是监管周期的新平衡。我国监管周期自2012年以来经历了三轮变化，分别为2012~2015年的金融创新时期、2016~2018年的防范金融风险时期和2018年底以来的金融供给侧改革时期，整体基调从宽松到收紧再到宽松。新一轮制度变革以“深改12条”为方案，重点提出要加大科创板试验田作用，以提升上市公司质量为抓手，加快多层次资本市场建设和中长期资金的引入，以加快推动法治供给为重要保障。2019年以来，科创板、提升上市公司质量、对外开放等方面已有实质性进展，我们认为2020年制度改革重点将放在推动更多中长期资金入市，加大法治供给以及创业板改革上。资本市场改革将开启一轮新的红利，一方面打开了新兴产业的中小市值上市公司估值空间，另一方面中长期资金的引入也为白马股估值提供了有效支撑。 第三层是权益市场的新平衡，可以分别从流动性、上市公司盈利和估值的维度来看。流动性方面，我们认为在经济下行压力较大的背景下货币政策对于高通胀的容忍度有所提高，2020年货币宽松的方向不变，但是上半年宽松频率较低，下半年通胀自然回落后货币政策操作空间将有所打开。 对于权益市场来说，“资产荒”增加了居民增配权益资产的可能性，中长线资金加速入市和境外资金的持续流入都将对A股市场的流动性予以支撑。 盈利方面，上市公司盈利整体企稳但是企业扩产动力依旧不足，趋势性机会不大，但是存在结构性亮点，一是上市公司头部效应显著，行业加速出清促使行业集中度抬升，行业格局优化有望提升行业整体的盈利水平。二是新兴产业在商誉风险部分出清、外延并购逐渐回暖和产业政策持续支撑下盈利有望逐步改善。估值方面，A股整体估值处于历史均值区位，食品饮料和计算机行业估值较高，银行和房地产行业处于历史低位。 科创板+新股破发 本轮资本市场改革中最引人注目的无疑是科创板注册制试点。整体来看，我们认为科创板估值受益于制度的先进性，但在上市规模扩大后我们认为会逐渐分化。 科创板自7月22日开板以来已近5个月，板块整体活跃度有所下降，板块估值从最初的73倍回落至目前的54倍。个股之间出现分化，存在部分标的较其最高价下跌超过50%，也有个股屡创新高。高企的打新收益率引发了资本市场的大量关注，从11月后上市的25家科创板公司来看，仅有一只股上市首日跌破发行价，且仅跌2%，首日涨幅超过100%的有5家，涨幅在50%~100%的有6家。我们认为科创板的行情表现将加大分化，新股破发是注册制和市场化定价下的正常表现。随着科创板的规模扩容，市场化定价将逐渐引导投资者回归基本面，即对于个股内在价值的判断。 另一方面，随着资本市场改革的深入，科创板上市公司将有望持续受益于并购重组和再融资政策的逐步松绑。在科创板《重组审核规则》正式发布后仅一周，首单科创板并购重组便诞生，说明科创企业重大重组的意愿并不低。同时分拆上市细则也于近日落地，尽管细则对于上市板块不做限制，但是科创板凭借其上市条件、高估值以及流动性有望成为A股市场分拆上市的主要板块，建议关注并购重组带来的相关机会。 展望注册制改革，科创板平稳运行数月之后，市场对于创业板改革的预期逐渐升温。2019年8月18日《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》提到了研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。12月中央经济工作会议再次提及创业板改革和新三板改革，市场对于创业板改革的预期再度升温。我们认为创业板改革已箭在弦上，2020年在科创板经验基础上可能会加速推进。 核心资产 关于核心资产的讨论，首先应该是要厘清核心资产的概念，我们认为核心资产不单单局限于消费白马，而应该是在行业中具有领先地位，增长潜力巨大，具有不可替代（资源、技术、区位等）优势的企业。 核心资产的崛起主要源于我国经济转型宏观背景叠加境外资金加速入场的共同驱动，估值仍有支撑。一方面在国内经济转型背景下，传统龙头企业受益于行业集中度提升而盈利维持稳健，新兴龙头企业受益于新动能提速而盈利扩张，龙头企业基本面优势显著；另一方面在资本市场对外开放背景下，境外资金加速流入且更倾向于配置核心资产。展望2020年，我们认为核心资产行情仍将延续，估值仍有支撑。 一是核心资产盈利具备龙头优势。当前A股上市公司头部效应凸显，头部公司贡献了大多数营业收入和净利润，研发投入、盈利质量和融资能力均优于整体。我们将A股上市公司剔除金融两油后市值前10%作为头部公司。2019年前三季度头部公司贡献了57.53%的营业收入、66.98%的净利润、57.16%的研发费用。头部公司ROE_TTM为13%，高出全部A股剔除金融两油4.84个百分点；筹资现金流入占全部A股剔除金融两油上市公司的56.03%，体现出较强的盈利能力和融资能力。 二是近年以来资本市场对外开放提速且仍将持续。从韩国的经验来看，境外资金的流入往往会经历三个阶段，平稳流入期、加速流入期以及成熟波动期。我国当前仍处于外资流入渐加速的阶段。短期来看，我国的境外资金流入水平受资本市场开放制度、美元指数变化以及人民币汇率变动的影响呈现小幅波动，但是持续流入趋势不变。 三是境内中长线资金受益资本市场改革而加速入场。引入中长期资金是“深改十二条”落地的下一重点，主要相关措施有三方面。 其一，强化公募基金长期业绩导向，公募基金的长期投资份额有望提升。为引导公募基金树立长期投资理念，“深改十二条”提出要注重强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。 其二，逐步放开保险资金投资限制。在此前7月的国新办发布会上，银保监会副主席梁涛也曾透露，银保监会正在积极研究提高保险公司权益类资产的监管比例事宜。 其三，鼓励养老金入市。根据人社部最新公布的数据显示，截至2019年9月底，地方政府与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同总金额为9660亿元，其中7992亿元资金已经到账并开始投资，较2018年6050亿元的到账规模增加1942亿元，未来仍有较大的提升空间。