华泰联合证券投行业务线执行总经理于洋：科创板非常考验投行能力 对“破发”不必过于惊慌（附演讲全文）

中国资本市场的年度盛宴——由每日经济新闻主办的“2019第八届中国上市公司高峰论坛”今日（11月8日）在成都开幕。在当天下午举办的“2019中国科创资本高峰论坛”上，华泰联合证券投行业务线执行总经理于洋在演讲中表示，对于科创板，投行在选择公司的时候，还是要看这个公司真正的核心竞争力，是不是能够把自己的核心技术转化为真正的企业的经营成果，这一点来说是非常考验投行的能力和技术实力。

对于科创板个股出现的“破发”情况，于洋认为，科创板的破发迟早会来，只是大家没有预料到会这么早。有一句话叫做不破不立，早期可能觉得有稀缺效应，但是真正的到了中后期，真正的需要去考察这个公司的硬实力，尤其是考察券商对于公司的推荐、价值挖掘的能力，如果真正的觉得这个公司值得去投，自然会有入口。如果发现公司很平庸，真的出现靠标准上不了市，甚至出现破发的情况，这也是形成整个市场良好互动机制的很好的状态。

于洋呼吁，对科创板企业出现的“破发”不要过于惊慌，还是要有正向的反馈，形成市场的分化，这才是注册制应有之益。

图片来源：每日经济新闻

以下为于洋演讲全文：

非常荣幸有这么一个机会来到这里跟大家分享一下作为一个投行一线从业人员，我们在科创板上市实践实务当中对科创板的一些观察、体会和思考。

大家也都知道，从去年11月5日提出设立科创板距今，正好一年，我们作为投行的一员，我们公司在第一批科创板25家当中保荐了4家，目前我们在审核的有16家企业，所以今天就我们在整个科创板发行审核实践过程当中的一些体会和经验和大家做一些分享，看一看在这个过程当中可能有哪些问题，我们尝试找到一些解决的方案和对策，有哪些需要进一步提升的空间。

说到科创板，大家会从它的定位开始说，我也是从这个角度开始切入，跟大家讲一讲我们投行人眼中的科创板的定位。接下来会分享我们在审核实践的过程当中可能存在的一些关注点，最后带来我们的思考和建议。

首先科创板的定位，大家都很清楚，非常的高端，其次是行业上来看，六大行业，我们是不是说在这里面挑选的公司一定能上科创板，其实不然，我们最终在选择公司的时候，还是要看这个公司真正的核心竞争力，是不是能够把自己的核心技术转化为真正的企业的经营成果，这一点来说是非常考验投行的能力和技术实力的。

满足这些定位之后，科创板是注册制的方式，具体在哪些方面不同呢，我们觉得第一大方面就是信息披露，科创板的审核机制是以信息披露为中心，以往我们在主板、创业板、中小板的审核过程当中，大家看到的审核文件的信息量比较有限，但是科创板的审核当中，从申报第一天到最后过注册，所有的流程都是电子化公开透明的。过程当中大家也会看到这个问询是经过非常多轮的，所以对企业信息的披露非常的全面，非常的充分，这也是科创板不同于以往的重大的特点。

第二个是审核过程非常透明，主要体现在三个层面，第一个层面是审核的流程很透明，申报到反馈、答复、上会的环节都在网上公示，第二，审核的内容透明，我们申报的文件全部披露，问题全部披露，结果全部披露。第三，审核的这个机制也是非常透明的，有了证监会对交易所的一个监管，那么所有这个审核的过程是能够受到全社会的监督的。

另一方面，我们觉得科创板不同于以往的就是对于我们中介机构的责任更重了，以往可能我们只是跟证监会有深入的对接，在现在这个阶段，我们需要跟广大的投资人，广大的社会公众进行充分的披露，我们日常经过尽调所有的信息，我们的责任就必须落实到位。

最后一点就是科创板的包容性，这里主要就是说，以往我们可能有一些企业不太满足主板、创业板的上市条件，但是在科创板对于这样的企业，依然可以选择在科创板上市。另外就是在退市环节，如果不符合条件的直接会退市。

科创板很好的解决了以往我们的主板、创业板、中小板的痛点，有一些企业我们原来认为是非常好的企业，但是在A股没有上市，它不盈利，或者是同股不同权的结构，这种情况只能选择去境外上。有了科创板之后，包容性提升了，可以选择在科创板上，我们欣喜的看到目前已经有公司成功的过会了，包括红筹架构的公司过会了，整个科创板的包容度非常大，也给企业更多的发展空间，有了资本的助力。关于分拆我们以为只是在科创板实施，没想到最后落地的时候扩大到了主板、创业板，这也是很好的监管的导向。还有我们关心的三类股东的问题，在科创板已经完全不再是障碍了。

所以整体上来说，我们觉得科创板的包容度的确是体现了原有的上市公司当中，解决了很多的痛点。我们觉得科创板另外一个创新就是跟国际接轨的标准，尤其是体现了市值这么一个原则，这个原则在审核的过程当中，是不会去过度关注的，即便是他可能满足了新条件，过了审核，但是要由市场来决定这家企业能不能够进入科创板，能不能发行上市，所以纳入了市值的标准，对于早期来说，这个标准应该不是问题，定价都会高于这个标准。但是从长远来说，我们觉得未来肯定会出现什么情况呢，在发行阶段满足不了上市的标准，也会出现终止上市的情形。

科创板以信息披露为中心的理念是非常重要的。主要体现在几个方面，也的确是我们在日常操作过程当中，交易所、证券会不断要求我们提高职业质量的几个方面，第一个就是我们对于科创板的定位，对于他的核心技术的描述，以前我们其实并不太注意，以前我们在做主板、创业板的公司申报的时候，往往关注的是法律和财务，对于业务点到即止，科创板就不同了，我们会花大量的力气去研究这个行业，从反馈问题上来看也是这样的，花了大量的问题来问我们，如何确保我们审核材料的公司，他的业务技术能力是真实的，是不是代表了行业内最真实的生产力，这一点也是我们券商很欠缺的，所以我们现在也在大量补自己的短板，写出来的招股书的文件真正能够让投资人理解。

另外就是风险，科创板的企业，既然是科技创新，肯定会遇到大量的风险，披露的过程当中一定要说明风险。比如说有的科技公司出现了什么风险，应收账款2亿元没有回收，但是是披露了的，提示了风险，给大家更好的警醒，大家看招股书不仅要看企业的优势、特点，还要关注他的风险，即便是早期上市公司的时候有稀缺性，定价比较高，但是风险如果暴露出来，可能对他的市值影响更大，对市场参与各方也会提起一个关注点。

注册制究竟审不审核，或者说是双重的审核，这里面既有交易所审，也有注册环节，注册制的审核和以往审核制的审核有什么不同，注册制下的审核不是不审，审的是信息披露，你的信息披露是不是真实、完整、准确，能够包括投资人和监管方能够看懂。另外就是发行条件，基本条件只要满足就可以。

不知道大家关注到没有，我们申报文件之前，上交所专门出了两个审核问答，把所有审核关注的问题都公开透明了，这是非常大的进步，以往我们券商去操作项目，很大程度上是跟证监会进行窗口的交流，有一些审核的标准只是在保荐人的培训上面才会进行指导，但并不会形成书面的文件。这一次有很大的进步，把所有的审核标准向社会公开，大家可以明确的判断自己的公司是否符合标准，相应的去做规范，也正是体现了注册制的精神。

另外就是证监会的注册环节，大家都会认为是又一次审核的环节，其实不是这样，证监会的注册环节关注的第一个是交易所在审核过程当中的流程是否合规，第二，基本审核过程当中发现了一些重大方面，比如说发行条件或者是信息披露是否存在缺失，这个时候证监会会知道，再次问询，有的企业在上交所可能通过了上会，但是在注册环节却没有得到注册，也是这个原因，这是证监会在早期会对一些项目进行进一步的指导，毕竟注册制是新鲜事物，在审核的过程当中会有不少的偏差，或者是考虑不周到的地方，监管也会从他的角度给予指导。

图片来源：每日经济新闻

从我们的审核实践讲一讲究竟在这个过程当中可能存在哪些方面的问题。

首先我们看一些统计数据，这个是截至10月底，大概有167家的科创板申报企业在受理当中，集中度大概都是集中在我们所说的六大类行业。区域上的占比还是集中在经济比较发达的地区，长三角、珠三角还有环渤海区域。从区域申报的质量上来看，有一半的企业的利润都在5000万到1亿元，他们的募集资金量不是很大，5亿到10亿元之间，这批企业的问询天数平均是67天，已经是目前状态下比较快的。

第一批的话我们统计过，可能平均在40多天，效率更高，渐渐的问询和答复的时间会恢复常态化，可能平均就是在六七十天左右，整体上我们觉得这个审核流程是非常可控的，大概在6个月左右的时间，如果有一些延迟的话可能9个月。

另外大家可能会关注科创板审核的研发，主要体现在几个方面，一个是研发占比投入，我们看到基本上这些公司都在10%以上的，高的企业能够达到80%，确实非常高了。但是并不代表说研发投入高，这个企业的科创能力就一定高，我们还是要看综合指标的，比如说研发人员的占比，产生专利的情况，也并不是说你的专利数量多就表示你的企业很厉害，我们还是要看这个专利是不是真正的用于生产，真正能够转化为落地的合同，转化为你的收入，转化为你账面上的盈利，这点来说确实需要机构对企业自身的商业模式进行深入的理解，才能够了解他是否具有这样的科创属性。

这张图展现的是回复的状态，可能有一些企业报的比较早，但是他的这个问询过程比较漫长，问询五到六次，有的企业可能问询两三次就可以上会了，这是科创板以信息披露为中心的一个原则的体现，那么对于这个科创板，大家也是摸着石头过河，在一些问题的反馈上面，可能有一些企业觉得涉及到一些商业机密，或者说涉及到一些不太希望充分暴露的地方，可能遮遮掩掩，这样可能一次问询不一定能够答得很彻底，导致不断的问，反复的问，同一个问题问了很多次。

这样问询下来时间就长了，导致有一些企业答得比较快，后发先至。最终我们会发现，比如说我们公司的科创板第一家企业，他申报的时候并不是排在前面的，但是注册环节在前面，他在问询过程当中答得还是比较充分的，我们把自己的工作做的还是比较充分，然后能够满足整个的一些要求，最终能够跑到前面。

审核过程当中问的问题，关注在在哪儿呢，主要是含科量，究竟你的技术含量在哪里，大量的问题来询问这个企业的技术能力，我们也是当时做了大量的工作，去研究这个企业所在的行业，研究他的技术是不是真的能够转化为企业发展的动力。

还有一点，问询如果发现你的业绩是下滑的，可能在以往的审核制下，会要求你延长审核，观察你是否有反转的迹象，如果你出现了持续下滑的趋势，可能企业就被否了。

在科创板注册制下，这种业绩正常的发展是由你自己来充分披露的，由投资人、由公众来判断是否具有价值的，监管是不会对你进行背书的，所以我们看到有一些企业可能业绩并不好，甚至是亏损的状态，也依然过会了，最后定价是交给社会、市场来定价，这也是我们说的注册制和科创板最重要的改革点。

披露的过程当中，监管也不断强调，让我们披露的信息要有用，要满足投资人看的清晰明白的要求。

关于信息披露，监管层多次给我们指导，就是说我们在披露过程当中存在一些不完善的地方，主要这么几个方面，认为我们需要大量的去增强自己尽调的能力和披露的实力，首先就是说我们在重大事项上面的风险。

第二就是科创板的定位，定位这块儿，之前可能我们写的一些语言是比较有广告性的、包装性的语言，这个时候监管是要求我们必须把这个文字进行修改的，一定要用浅白易懂的语言描述，而不能是晦涩的，尤其是科创的术语，如果解释不清，是没有办法让人理解的。还有对于同行的理解和对比，这个一定要找到公司进行比较，才能更加透彻的理解你的行业定位。

再一点就是对于我们的职业的这些质量提出很高的一个要求，在前期的过程当中有一些友商可能对于反馈意见进行了一些修改，存在着一些问题，监管也毫不留情的出具了监管措施，要求我们机构对于整个的答复，包括申报材料的要求要做到有据可行，有理可依，不能任意修改。

刚才说的是审核过程当中存在的问题，下面谈一谈发行定价过程当中存在的问题。我们投行在这个企业上市的过程当中，过了审核我们相当于完成任务了，发行定价我们基本上是不用再去考虑它能不能够发出去的问题，因为证监会已经给了标准了，破发的情况基本上不存在。

但是科创板不同了，大家都知道，他是放开了发行价格的管制，由市场充分定价，交给了七大类投资人，由他们形成市场的中枢价格，四个数，哪四个呢，剔除最高的10%报价之后，以及一些基金的均值，如果超过这个定价的话要推迟发行的，所以最终我们看到目前来说这51家上市的公司，他的发行定价都是贴着下限，甚至还是低的价格去定价的，这样确保发行不会出现推迟的情况。

在这个过程当中，也进一步加强了对机构投资者的参与定价的要求，以前90%都是往上发行的，大量的几乎给到了散户，对于科创板，它有很大的风险，对于散户来说是不太具有这种定价能力，或者说具有风险意识的，把60%及以上的份额给到了机构投资人，由他们参与定价。我们作为保荐机构也有强制跟头的机制，当时跟证监会主动要求，我们作为券商有这样的义务和职责，对于自己保荐的企业要有信心，我们愿意掏真金白银参与。

还有战略投资人的引入，早期的话可能有一些要求，比如说8000万股，或者是融资15亿元以上才有，普通情况下不参与。但是战略投资人的引入也会对价格的机制起到很好的作用，这张图是当时第一批上市的企业他们报价的情况，我们当时体会下来有几个特点，第一批的时候，大家的报价呈现多种多样的状态，我们归为四类：

第一类，如果说投资人觉得预期比较一致的，都会集中，在高价区域进行集中，

第二，可能是类似于正态分布的，放在了中间的位置。后两个可能出现了分散或者是长尾效应，机构投资者的报价相对来说比较趋于理性的，并不是说所有的报价都是高报价，是不是大家都会去抢这个资源，最终下来，还是针对不同的公司，给了不同的报价策略。

也并不是说所有的投资人都是理性的，我们看到了一些报价单挺可笑的，我们的投价报告给出了一个价格，有的报出来的是好几倍，有的是几分之一，这两端都是不可取的，我们看的比较中枢的是大量的投资人在80%左右，能够满足整个申报的定价条件。

最近大家也看到就是有一些科创板的上市公司出现了破发的情况，这个情况我们觉得一开始就在向社会呼吁或者是说明，科创板的破发迟早会来，只是大家没有预料到会这么早，才几个月的时间，有一句话叫做不破不立，早期可能觉得有稀缺效应，但是真正的到了中后期，真正的需要去考察这个公司的硬实力，尤其是考察我们券商对于公司的推荐、价值挖掘的能力，如果真正的觉得这个公司值得去投，自然会有入口。

如果发现公司很平庸，真的出现靠标准上不了市，甚至出现破发的情况，这也是形成整个市场良好互动机制的很好的状态，我们希望破发状态的出现，大家不要过于惊慌，还是要有正向的反馈，形成市场的分化，这才是注册制应有之益。

下一步，结合审核与发行的经验有一些思考和建议。大家觉得推荐什么样的企业适合上科创板，其实科创板还是要推荐硬科技的企业，他自身的技术含量要高，证监会也给了相关的指引，确保我们推荐的企业能够在行业当中有优势地位，有知识产权，并不是按清单去拉名录，要真正的挖掘他的价值。

如果企业价值不够高的话，券商的保荐风险和跟投风险是很高的，发不出去了，破发了怎么办，对于我们券商的要求更高了。另外就是科创板的包容度，科创板对于红筹啊，或者是同股同权有更高的包容度了，是不是还可以包容的更开放一点，目前来说对于这些企业的要求，事实上还是比较高的，最低要求是5亿元收入，50亿元的估值，或者是100亿元的收入，对一些优质的红筹企业，他的估值达不到这么高，需要资金的助力，我们觉得可以降低门槛，吸引这些优质的企业来国内上市。

另外一个要强调的就是，希望大家对于科创板自身的包容度，因为科创板作为一个新兴事物，自然在这个过程当中还会有许多不完善的地方，包括定价环节，包括我们的这个推荐环节，包括你看到的各种信息披露，以及我们的企业的制定，还有各种各样的置疑，欢迎大家置疑，但是不要去否定他，我们在动态过程当中尽量的烘托一个非常良好的环境，形成正向的反馈，让科创板不断前行。

还有一点我们觉得对于老股东来说，减持是希望进一步明确的，征求意见稿里面有一点叫做非公开转让的减持方式，对于原来的大股东来说是很好的方式，为什么呢，大股东上市之后，减持是很痛苦的，导致大股东可能每做一次减持会对市场造成重大的影响，非公开转让可以让市场减少冲击，同时能够跟大股东形成交易的对手方。

另外就是违法处罚的力度要加强，有的上市公司公司违法成本很低，可能400亿的利润，只罚了60万，有这种不对称的处罚机制，会导致有的公司宁可造假上市，所以说我们还是希望处罚力度上面进一步加强。还有就是退市的制度希望能够严格执行，前面已经说了，我们是直接退市，不会再有暂停和恢复上市，但是因为刚刚开始，未来执行的过程当中我们还是希望这套制度能够切实的得到执行。

再一点就是对于我们投行来说，的确综合能力是需要大大的提高，原来我们投行对外说的是自己的过会率，能够100%、99%以上，算是投行的核心竞争力，未来不是了，未来更多的是投行的价值发现能力。投资银行部会带动各项业务，包括直投、研究、资管等等，为我们的发行人、投资人服务，才能真正的实现我们投行的价值。

最后总结一下科创板对整个资本市场发展的促进作用。科创板的推出是一个试验田，100多天的时间上市了50多家企业，早期的运行是平稳有效的，虽然说有部分企业出现了破发，但是不是机制的问题，更证明这个机制是有效的，我们会充分的愿意看到这样的机制得以充分的执行。所以说我们也希望科创板能形成一个正向的反馈机制，让我们更多的社会资金能够去关注我们的科创类企业，通过科创板实现资金的退出，退出之后再投向我们更需要资金的科创企业，形成一个良好的资金闭环。

另一方面，由科创板可以推向更多的板块，包括创业板、主板，希望能够吸取科创板注册制的良好经验，全面推出整个中国资本市场的注册制，也希望我们的投行能够有梦想照进现实的一天，期待有更好的能力为大家服务。

谢谢大家！