申万宏源首席策略分析师傅静涛：下半年反弹窗口在10月，四类股将迎良机！

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2019年上半年，A股市场在展开春季行情后，又出现明显调整，沪指跌破3000点关口。如今，平稳度过了年中时间窗口后，7月22日投资者又将迎来科创板首批企业正式挂牌。在新的起点上，投资者将面临哪些可能的机会？又有哪些风险值得重视？

在申万宏源7月10日贵阳召开的2019年夏季策略会间隙，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了公司高级策略分析师傅静涛先生。傅静涛所在的申万宏源策略团队多次上榜新财富分析师前三名。

复盘上半年行情：二季度后因下修基本面预期而调整

NBD：今年上半年我们经历了春季行情，但4月以后市场出现明显调整。您如何看待上半年市场先扬后抑？

傅静涛：为什么2019年的上半年是先抑后扬，其实逻辑链条是蛮清楚的。

2019年年初的时候，市场普遍预期2019年有政策底，政策底、市场底和业绩底会相继出现。2019年一季度，基本面继续回落但没有比预期更差，这个阶段风险偏好上升、无风险利率下行，市场出现上涨。

但实际上，我们在一季度有多个因素超出预期。首先，海外环境来看，不管是美联储从加息预期到降息预期，还是中美阶段性要达成协议，其实都意味着海外环境出现了明显边际改善。

第二，国内方面，给出了一个比较符合市场偏好的政策组合。如短期政策方面刺激基建，中期政策方面有减税、降费促消费，长期政策有扶持小微民企。短、中、长期政策共振，对于风险偏好形成了比较有力的支撑。

第三是资本市场改革。无论科创板推出，还是证监会政策边际调整，都反映了管理层对扶持资本市场健康发展的决心，对市场预期产生强力支撑。

但与此同时，一季度市场对2019年政策强刺激的预期、对基本面业绩触底的预期发酵用力过猛，在反弹中把政策底、业绩底、市场底的钱一次性地全部收入囊中了，形成了一个预期偏高的位置。

4月之后，政策及时调整，相应的市场也将政策预期调整到了中性状态，发现2019年政策导向还是财政政策调结构，货币和财政政策的总量支出是没有办法超预期的。在政策转向之后，市场对基本面的关注点也从偏投资条线的数据验证，转向了偏消费条件的数据验证，但是最后结果是消费条件的数据依然是低于预期的。因此出现了基本面预期下修、整个市场普遍回落的情况。

预计2019年上市公司归母净利润同比增幅6.6%

NBD：2018年A股上市公司盈利出现负增长，如今又到了中报窗口期。您认为2019年全年来看，上市公司业绩能否改善？

傅静涛：2018四季度，因为计提减值准备因素，基数大幅回落，2019下半年加征关税对基本面的影响将逐步体现，历史平均季节性假设并不适用。

我们判断，2019年第二至第四季度，盈利节奏受两大因素的影响，可能“前高后低”。

第一个因素是关税因素。经过我们测算，加征2000亿美元商品关税影响约472亿元人民币，按历史季节性分配在三季度和四季度；第二是周期性回落因素。影响盈利约287亿元，按历史季节性分配在二季度至四季度。

中性假设下，2019年~2020年非金融石油石化的盈利能力仍处于下行趋势中。我们预测，二季度至三季度，单季同比仍有下行压力，其中二季度单季业绩同比下滑11.3%，三季度单季同比下滑16.5%。但由于去年四季度低基数影响，2019年上市公司归母净利润同比仍将增长6.6%。

另外，现在预测2020年盈利虽为时尚早，但根据现有因素，仍可以做出一些判断。

上市公司利润的波动主要来自于周期性行业的贡献，如钢铁、机械、化工等。目前来看，上游产业供给侧改革的红利正在钝化，固定资产周转率上行已无法支撑毛利率改善。中游制造方面，毛利率同样处于下行周期。必需消费品毛利率仍在上行趋势中，但已处于“价升量跌”，营收增速回落的阶段。预计2020年上市公司归母净利润同比增长6.1%，按历史平均季节性估算，单季同比一季度回落，第二至第四季度逐季上行，但业绩底预期亦难形成。

长期外资潜在增量规模至少将达到4万亿元

NBD：我们看到，今年上半年有个最明显的变化就是投资者结构在发生变化，机构投资者开始占据越来越多的主导地位。您认为投资者结构变化从短期和中长期来看，将对市场产生怎样的影响？

傅静涛：截至2019年一季度，基金、保险和外资成为A股三大主要机构投资者。其中，外资又成为最重要的增量——2018年5月以后，陆股通取代QFII成为外资配置A股主要路径，今年一季度末，陆股通持股占比已经达到61%，外资持有A股市值规模达到1.68万亿元。

随着国内对外开放水平的不断提升，还有国际指数纳入A股，我们预计未来外资对于A股布局的趋势仍将持续。长期外资潜在增量规模至少将达到4万亿元。

再看短期，2019年5月陆股通外资流出537亿元创下历史新高，许多投资者对外资配置A股趋势产生疑虑。

但我们认为采用月度环比买入增速衡量外资行为强度更加合理，绝对金额指标在不同外资存量规模下具有一定局限性。2019年8月MSCI将第二步提高5%的A股纳入因子，潜在增量可达1000亿元左右。2019年三季度潜在外资流入增量可达2000亿元以上，依然较为可观。

特别值得一提的是，随着对外开放的持续深入，配套对冲风险工具显得尤为重要，国内衍生品推出速度有望加快。

最值得关注时间点：十月五大因素支撑反弹

NBD：上面看来您对今年中期上市公司业绩并不乐观。那您认为，下半年有哪些投资时间窗口值得投资者重点关注？

傅静涛：8月至10月，中报和三季报密集发布，基本面验证回落是可能压制市场的主要矛盾，但10月A股或开启阶段性乐观预期叠加的反弹。这波行情的本质和一季度类似，都是阶段性乐观预期叠加的有效反弹，而可能不是基本面持续改善驱动的牛市之始。真正牛市可能在“更远的地方”。

为什么说10月时点最重要？首先在2019年第二、第三季度盈利增速验证回落后，四季度由于基数原因增速有望大幅反弹，形成一个基本面暂时没有坏消息的窗口。第二，下半年财政政策大概率将有所腾挪，地方债是否要大幅突破全年发行额度的验证期是9~10月。第三，10月是新中国成立70周年大典。第四，8月和11月海外重要指数公司将两次提高A股纳入系数，优化A股资金供需格局。第五，部分投资者对中长期需求侧的乐观预期客观存在。

下半年消费品仍是最大景气度方向

NBD：在投资者结构改变、宏观经济基本面发生变化的背景下，您认为，长期而言哪些板块值得投资者重点关注？短期又有哪些主题投资机会？

傅静涛：A股市场市值目前主要分布在金融和工业。长期而言，行业证券化率的变迁将体现出中国经济转型的成果，消费品和科技是关键。参考美国、日本、韩国等股票市场中，可选消费+信息技术的行业市值占比合计均超过35%，但是A股市场这两个行业的市值占比仅仅20%上下。

短期来看，今年下半年我们仍处于弱周期之中，核心资产仍是底仓配置的不二之选。消费品的毛利率和费用率扩张仍处正反馈中，是最大的景气方向。

除了核心资产之外，另外还有四个结构性选股思路可供投资者参考：第一，国防军工板块是预期偏低的高景气方向，下半年的机会值得重视。高景气方向还需关注5G和新能源。第二，四季度向低估值迁移底仓，是较为稳定的市场特征，关注银行和地产。第三，新中国成立70周年，改革加速，除了食品饮料行业的业绩释放之外，我们还关注国企周期龙头阶段性的行情。第四，主题投资重视垃圾分类，主题事件催化犹在，产业增量也将日渐清晰。重点关注垃圾转运装备、湿垃圾处理和垃圾焚烧环节的投资机会。