又一母基金进军跨境并购：“估值差套利”还能玩多久？

近日，《每日经济新闻》记者从光大控股了解到，公司与江苏省溧阳市政府发起设立20亿元“江苏溧阳光控母基金”，将利用光大控股在跨境资产运作方面的经验，围绕新兴产业领域进行投资。一时间，围绕产业资本对接海外资产跨境并购的讨论再次发酵。由于2016年以来国内资本市场相继收紧了并购重组的实质性审核以及限制配套融资，往年跨境并购的高增态势已在今年明显放缓，时下产业资本对接境外资产并购更具挑战性。

业内人士分析，虽然“PE+上市公司”的股权投资退出路径在海外并购中仍然适用，但围绕“估值差套利”的模式相对单一，且容易引发相关流动性风险。未来，存量资产有望朝着同业整合及混合制改造方向迈进，进而实现PE获利退出和公司治理结构优化的共赢局面。

跨境并购规模萎缩

与昔日中国公司大举在海外从事并购业务不同，如今的跨境并购业务正呈极度萎缩之势。Wind统计显示，截至2018年11月23日，包括境内并购、出境并购、入境并购和境外并购在内，第四季度中国跨境并购总规模为4328.06亿元，同比下降80.42%，环比下降45.92%。这已经是年内第三季度出现环比、同比双跌后，跨境并购的规模持续萎缩。截至目前，今年累计跨境并购规模达27387亿元，同比下降45.26%，几近“腰斩”。

不过，作为上市公司提升资产规模，进一步扩大盈利增长点的抓手之一，并购重组仍是其进行外延吸纳优质资产的路径。近日，毕马威企业融资并购合伙人江立勤在“广发信德2018年度中国企业领袖峰会暨十周年庆典”上就表示，很多PE都直接作为并购主体或在上市公司的并购组合中成为重要的投资人，是市场上一个很主要的投资源。

这与大量中国企业正在积极寻求转型不无关系，江立勤表示，在转型过程中，企业需要纳入优质资产，以提升公司在品牌、技术和管理团队上的价值，促进企业盈利可持续增长。而作为上市公司并购重组的重要参与方、支持方甚至是主导方，股权投资基金、产业投资基金、并购基金依旧扮演着重要的角色。

据《胡润2017中国企业跨境并购报告》统计显示，2016年，以私募股权和资产管理公司基金为代表的财务投资者参与交易的交易数量超过381亿美元，为2015年数字的两倍以上。私募股权基金也已经在海外并购交易中扮演了举足轻重的作用，并成为了交易结构中的常客。

不过，如前述跨境并购规模正呈现萎缩之势，并购重组作为VC、PE退出的重要形式在国内市场上受到一定影响。但江立勤认为，这主要是因为2016年以来国内资本市场相继收紧了并购重组的实质性审核以及限制配套融资所致，而跨境并购仍是VC、PE退出项目投资的重要方式。

据申万宏源统计，2017年共计有39起交易有VC、PE参与，其中19起交易是VC、PE退出，数量占比约为49%；从交易金额来看，2017年VC、PE退出项目交易金额约250亿美元，占所有参与项目交易金额的82%。在2017年VC、PE参与的十大并购案中，其中有6起交易是退出，这其中包括中投公司收购英国Logicor Europe地产的项目以及海南航空收购美国希尔顿集团25%股份的项目。

“估值差”套利吸引PE

从PE参与中资企业进行跨境并购的获利动机来看，境外资产的低估值有望在并入国内上市公司后进行一波估值提升，是多数PE参与其中的主要原因。

江立勤告诉记者，由于目前国内很多创业板及中小板公司的市盈率普遍偏高，40倍、50倍市盈率的不在少数，而海外收购公司按照市场价，也就是15到20倍左右的水平。“所以很多上市公司的做法就是，只要有估值差就收购，收购完后，上市公司靠新增盈利继续撑起高估值，与此同时，市值也跟着快速做大，也就是所谓的市值管理。”

那么，相关产业基金及PE是如何参与的呢？江立勤告诉记者，主要是靠拿上市公司的定增项目来实现参股，并以此作为专业投资人角色，联合上市公司一起对相关项目进行筛选和投资。他解释道，原来民营企业是有控股股东的，PE或产业基金拿到定增后可获取15%到20%的股权，但也不会控制公司。“但这样一来，他就跟上市公司控股股股东，或上市公司本身形成一种比较紧密的战略合作关系。再利用PE自身的一些资源或网络，帮上市公司找一些并购投资标的，再装到上市公司里面，把市值做大。然后在上市公司股价上升的过程中，PE再把前期定增的这部分股票出掉，实现盈利。”

不过，这样的“PE+上市公司”的做法也并非一劳永逸，在江立勤看来，这样的打法受制于市场行情的影响很大，且上市公司如果在实际并购中还配资收购的话，也会隐含杠杆融资的潜在风险。有的公司即使有充足的资金，也要放大资本去做更大规模的海外并购，后期索性把并购标的在海外做上市，然后再增发一部分股份去融资，以偿还前期贷款以降低杠杆率。“但如果行情不好，或股价定价过高的话，就不一定能够顺利从市场套现以还本付息，到时候公司就会面临流动性的风险。所以，部分PE在与上市公司合作的时候，双方也会落实相应的对赌条款，以维护资金使用的安全性。”他说道。

此外，随着产业资本进驻海外投资领域，当下的股权投资也并非“PE+上市公司”一种，在企业完善现代化资本运作管理的当下，也衍生出一些其他的趋势。一种是直接海外上市，即不再重新装回A股上市公司做并表，江立勤介绍说，这样做的难点在于做境外IPO架构。“不过像泛欧交易所、法兰克福交易所等地目前也鼓励中资背景企业在域内做IPO，也给相关并购资产落地海外上市拓宽了渠道。”

还有一种涉及同业整合及混合制改造，虽然当前仍是吸收海外资产的好时机，但相比往年，高精尖资产也显得非常稀缺，存量的尖端资产项目正在朝着多方共同参与的方向迈进。“因此，一些已被并购的资产在实际经营过程中，也希望引入新的战略投资人一起参与治理，在这个过程中，股权也会发生更迭，进而实现部分产业资本的退出，这对PE获利和并购公司的治理优化均有益处。”江立勤说。