财务成本高企毛利率低于同行 云南水务称已放缓扩张速度

通过资产并购，云南水务（06839，HK）在短期内实现了规模快速扩大。

也要看到，在云南水务筹备同步A股上市计划的背后，公司面临因规模快速扩张而带来的融资成本高企、毛利率大幅下降等棘手问题。

融资成本快速攀升

资产并购需要什么，当然是钱，此外，云南水务中标的项目中包含大量PPP项目，这就决定了公司需要垫付大量资金。

近几年，云南水务推出了多元化融资工具。2016年8月，云南水务称，公司在中国银行间市场交易商协会完成10亿元的非公开定向债务融资工具注册。2016年9月，公司发行国内首单以污水处理及供水收费权为基础资产的ABS，产品总规模达10亿元。2016年11月，公司在深交所发行不超过10亿元的债券发行申请获批。2016年12月，公司宣布申请非公开发行不超过18亿元的可续期绿色公司债券。2017年5月，公司在中国银行间市场交易商协会完成30亿元的非公开定向债务融资工具注册。

到2016年末，云南水务借款为82.99亿元，较2015年末的30.64亿元大幅增长。2017年末，公司借款金额为137.88亿元；到今年6月30日，公司借款金额进一步上升至149亿元。

借款增加导致云南水务的资产与负债比率逐步提升。2015年末、2016年末、2017年末、2018年上半年末，云南水务的资产与负债比率分别为21.98%、36.52、61.96%、66.40%。

同时，云南水务的融资成本也逐年提升。2015~2017年，公司融资成本分别为4120万元、2.2亿元、5.22亿元。

云南水务相关人士向《每日经济新闻》记者表示，前两年，公司处在扩张阶段，融资成本的确处于相对较高水平，但仍能维持正常经营。

2015年末，云南水务现金结余额为16.72亿元；通过债务融资，到2016年末，公司现金结余额为41.3亿元，同比增长约147%。自2017年以来，由于支付收购款、偿还银行贷款以及“去杠杆”等，云南水务的现金结余额大幅减少。2017年末，公司现金结余额为28.97亿元，同比减少29.9%；到今年6月末这个数值为20.13亿元。

虽手中仍有一定存粮，但大量PPP项目需要花钱，云南水务对资金较为渴求。2017年度，云南水务中标10余个PPP项目，总投资额近100亿元；今年以来，公司陆续公布中标沁阳市城区水系综合治理工程等9个PPP项目。这些项目总投资约85.29亿元。

前述云南水务相关人士表示，融资也是公司计划回归A股的一个因素。伴随企业规模上升和一些项目投产，公司也在改变经营策略，着重经营管理的质量，放缓扩张的速度。事实上，今年以来，公司在投资和对外扩张方面有所放缓。其还表示，公司计划尽量让目前已投产的一些项目能够回收一点资金。

毛利率明显低于同行

国盛证券发布的资料显示，在“十三五”期间，我国水务投资的规模将持续提升。在污水处理端，根据相关规划，到2020年底前，我国大部分污水处理设施要升级到一级A标准，“十三五”期间有望迎来新的投资建设周期。特别是一些前期建设落后的地区，更是会迎来新的建设高峰。

在政策的支持下，通过自建或者资产并购的方式实现规模扩张，似乎成为水务行业的常态。只不过，云南水务快速扩张导致公司的毛利率出现了较大幅度下滑。

2017年度，云南水务的综合毛利率为25.4%，同比降低17.3个百分点。其中，公司污水处理业务的毛利率为30.79%；供水业务的毛利率只有12.07%。公司称，毛利率下滑的原因主要是新收购的部分供水以及污水处理项目毛利率低于已有项目。同时，由于毛利率本身较低的建设服务业务营收占比增加，因此拉低了整体毛利率。

今年上半年，云南水务的综合毛利率约为24.0%，同比降低约0.9个百分点。具体来看，公司污水处理业务的毛利率为26.40%；供水业务的毛利率为18.22%。

对于毛利率较低的问题，云南水务上述人士表示，从事工程项目投资的企业可能都存在这样的情况，在投入的时期，会出现毛利率比较低的情况。毛利率提升需要时间，从公司的情况来看，趋势是健康的，也是符合公司预期的。

事实上，各个地区由于排放标准要求、污水处理费、处理工艺以及来水水质的不同，使得污水处理业务的毛利率存在差异。

整体来看，云南水务污水处理业务的毛利率在行业内也处于较低水平。譬如，行业龙头北控水务集团水处理业务的毛利率一直维持在60%左右。今年上半年，北控水务集团的污水处理业务毛利率为58%，供水服务毛利率为50%；2017年，首创股份污水处理业务的毛利率为34.48%，供水业务的毛利率为26.29%；2017年，重庆水务污水处理业务的毛利率为56.68%，供水业务的毛利率约为28.43%。创业环保污水处理的毛利率为39.06%，供水业务的毛利率为27.30%。