从世界杯比赛结果看投资的不确定性

朱昂

四年一度的世界杯已渐入高潮。绝代双骄梅西和C罗已经双双出局，夺冠热门西班牙也倒在了点球大战上。对有些球迷来说，世界杯已经结束，但更多人的精彩刚刚开始。

世界杯为什么会成为万众瞩目的全球第一比赛？世界杯的魅力和投资有什么异曲同工的地方吗？我们认为世界杯的最大魅力就是不确定性，而这也是投资中最大的科学和艺术部分。

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什么样的体育运动吸引的人最多？研究发现，结果中不可预测部分相对较大的运动，吸引的观众就会比较多。

比如跑步和国际象棋，这种比赛结果基于能力的部分比较大。在跑步比赛中，往往出现一个人独霸好几年的局面。国际象棋就更加极致，有时候一个人比另外一个人排名高了100分，但是你和他下棋10次，结果可能连输10次。这种确定性强的体育比赛往往观众就不多。

相反，确定性不太强的体育比赛，结果由运气和技能综合决定，受众就会比较多。比如足球、篮球、美式橄榄球等运动。回到世界杯，由于都是单场出胜负的，不确定性就会很强，同时又因为四年才举办一次，冠军的含金量很高，理所当然成为全球最火的体育比赛。

足球和篮球不同，是一个11人组成的运动，单一球星对于比赛结果虽然有一定的影响，但这种影响并不总是决定性的。世界杯中，上一届冠军这一次可能小组赛就被淘汰。正是这种弱队也能淘汰强队的不确定性，反而成为世界杯最大的魅力。所以有一种名言：足球是圆的。

投资最大的魅力和痛苦，也是基于这种不确定性。

对于先入行的投资者来说，这种不确定性是巨大的魅力。今天买入一只股票，可能明天就会上涨。许多散户把股市作为一个赌场，因为短期的涨跌有很强的不确定性。

对于成熟投资者来说，需要消除市场的不确定性，找到长期可靠有效的方法。不确定性，就是投资最大的魅力。如何用科学和艺术的思维来消除投资中的不确定性呢？

首先你需要找到自己的竞争优势在哪里，或者把合适的资金分配到自己有优势的地方。大家往往把巨大的资源用来获得优势，但是很少把时间花在头寸的大小上，让我们的长期资产最大化。

投资分析的核心优势是系统性区分基本面和预期的能力。基本面是被深度思考后的结果，预期是在资产价格中。一个有力的比喻是赛马。基本面是赛马能跑多快，而预期是赌马的赔率。就像任何认真对待赌博盘口的人都知道，你通过找到马匹表现和赔率中的价格错配来赚钱。没有好或者坏的马匹，只有正确和不正确的价格。

分析我们自己的竞争优势展示了特定的属性。比如对于基本面的评估，一定要和经济基本面一致，特别是微观经济。投资者需要掌握供给和需求、经济利润以及有持续性的竞争优势。并且这种优势必须结合外部观点，而不仅仅依赖内部观点。

对于内部观点，决策者往往会收集关于一个主题的意见，和他们自己的数据结合，来预测未来。在大多数情况下，内部观点是过于乐观的。相反，外部观点会询问之前发生的相似情况。通过和历史经验的比较而不只是个人的线性外推，外部观点所作出的分析往往更接近事实。

竞争优势也必须在不同环境中能够重复。这并不意味着投资者必须时刻知道优势所在，有时候潜在投资会被投资者对自己能力的有效认知或者缺少有吸引力的投资机会所限制。这也意味着，寻找优势的途径必须长期坚定，并且能够在不同行业和资产类别都适用。

旁观者常常会把竞争优势和风格混淆。当一个风格表现不错时，一个使用这种风格的基金经理会表现优异，无论他是否拥有优势技能。长期看，一些其他因素会产生超额收益。

比如1920年代中期开始，美股的小盘股就跑赢大盘股。但是这个长期的结果也无法掩盖其中某些时代这个风格的失效。比如1980到1990年代，小盘股就跑输市场。

优势是通过价格错配取得超额收益。风格是在正确的时候站在正确的队伍中。有时风格和优势会重合，有时不会。

优势还体现在证券分析之父格雷厄姆所说的安全边际。当你在一个资产大幅低于它实际价值时买入，你就有了安全边际。如格雷厄姆所说，安全边际是“错误计算的效果或者运气差的原因”。预期和基本面之间的差距指向安全边际。

找到基本面和预期之间的差距只是分析任务的一部分。第二个挑战来自合理建立组合来利用这个机会。

在建立组合中有两个常有的错误。第一是未能在具有吸引力的机会上建立正确的头寸。理论上，有吸引力机会上的头寸应该比没有吸引力的更多。在一些活动中，数学公式能告诉我们感知的优势有多少，需要下注多大。真正的“中心思想”在于：最好的投资想法值得下最大的注。但在现实生活中，基金经理却很难做到这一点，许多投资组合中的比例并没有体现投资想法质量的不同。

另一个错误恰恰和上面相反，是下注过大。过去基金在看到它们优势萎缩的时候，反而加大杠杆来增加回报。这会造成让我们感到不明确的机会反而变成了我们的重仓股。而长期资本管理公司的倒闭就是过度下注最好的例子。良好投资过程中的分析部分需要有发掘技能的纪律性以及最大化长期回报的持仓控制思想。

剥离不确定性的第二部分是心理学或者行为学。不是每个人的性格都符合投资，有技能的投资者对于市场能够泰然处之。他们中的佼佼者就是赛斯·卡拉曼，Baupost Group基金公司的创始人，他有一句名言：“价值投资的核心就是逆向投资和严谨。”

价格错配大部分来自大众变得一致乐观或悲观，让预期（价格）和基本面（价值）产生巨大的差距。卡拉曼注重的就是和大众对抗的意愿。研究表明，大部分人对自己的观点和大家一致更觉得安全、舒服一些。然而卡拉曼也认识到，光有逆向思维是不够的，因为有时大众也是正确的。所以投资者的目标应该是：当你拥有优势的时候，你要勇于逆势，而严谨会帮你确保安全边际。

接收到多种信息对于促成逆势思维尤为重要。当投资领域里某一个想法能持续时，通常会对不同观点形成“挤出效应”。有技能的投资者不断寻找不同的信息源，主要是通过阅读。心理学家泰特洛克通过研究专家的决策，认为“好的决策通常是不拘一格的思想家容忍不同意见”。

这个过程也需要知道并且减少来自我们自己的偏见，包括过度自信、固执、知识的诅咒等。战胜这些行为弱点并不容易，特别是感情的极端，从而不断考虑正常情况，保持决策的流程。

为了表达关于市场合理的态度，格雷厄姆创造了“市场先生”这一说法，他的主要观点是市场先生是服务投资者的，而不是要教育投资者。“你不能被价格所掌控。”格雷厄姆写道，“基本上价格的波动对于真正的投资者只有一个意思：他们给你提供了低价买入高价卖出的好机会。”这说起来容易，但需要许多技能才做得到。

1984年，巴菲特在哥伦比亚商学院做了“格雷厄姆和多德时代超级投资者”的演讲。他提到了抛硬币大赛的比喻，认为有些投资者的成功来自运气。但是他也提到一些成功的投资者所具有的共同点，即都在寻找价格和企业价值之间的错配。巴菲特认为他们的成功都是基于“他们关于投资决策的决定框架”。当然有点运气肯定不坏，但他们取得的结果都是基于技能。

基于投资中的大量不确定性，我们不能把“成为运气最好的那个人”当作投资目标，因为运气是无法掌握在我们自己手里的。一些个人投资者最大的错误是，将成为“抛硬币大赛冠军”作为自己的目标。他们总是看到身边那个运气最好的人，那些加了10倍杠杆后能赚到100倍收益率的人。运气最好的故事总是在民间广为流传，并由此成为所有人心中的目标。

但是运气好不好，不是我们能够决定的。在投资中我们不能太依赖这种不确定性，或者太依赖运气。我们应该尽量将精力放在具有竞争优势的策略上，找到长期可靠的方法。在同一赛道上，如果把时间拉长，决定我们长期业绩的一定是能力，是基于我们自身的竞争优势。

当然，如果运气再好一些，不确定性也站在我们这一边，就更好了。（作者为财经专栏作家，本文经授权转载自点拾投资）