债券违约高发下 须防范信用风险引发流动性风险

王鹏

2018年以来，在前期债务集中到期、金融去杠杆持续推进等多重因素的影响下，已有多只信用债出现违约，违约主体数量持续攀升。

截至5月26日，随着上海华信、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态等6家民营违约主体陆续浮出水面，处于违约状态的信用债数量已经累计达到19只。

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尽管违约主体和违约债券数量攀升速度较快，但目前上交所上市信用债违约率（约为2.2％）仍低于银行间市场信用债违约率（7.6%），只比商业银行贷款不良率（1.74%）略高，与美国市场信用债违约率（2%）大致持平。

另据同花顺统计，截至5月21日，公开市场上的违约债券数量与2017年同期持平，小于2016年同期的30只，违约债券面额151.04亿元，与2017年同期的152.7亿元基本相当，但明显低于2016年同期的223.1亿元。

与此同时，2018年1~4月，违约债券面额占企业债净融资规模的比重为0.08%，低于2016年和2017年同期的0.14%和0.09%。

基于此，有债券市场一线监管部门负责人认为“目前不存在系统性风险”。如果静态地看当前的违约规模，这一观点是可以被理解和接受的。

但是，金融规律不仅仅受静态因素影响，更多的是受金融机构及投资者的预期所支配。从目前的情况来看，金融机构和投资者的预期已经发生了重大变化，这其中的主要影响因素包括：

第一，债券到期高峰尚未到来。Wind数据显示，2018年债券总偿还量为26.74万亿元，除12月份外，单月到期偿还规模均超过1万亿元，其中6月份到期偿还量居首，为3.25万亿元。

来自穆迪的统计数据也显示，2019年同样是我国债券到期的高峰期。因此，除非经济增长、融资环境等因素发生较大变化，当前信用风险事件数量攀升的趋势在未来一段时间内进一步加速，可能成为大概率事件。

第二，以往的违约主要集中在低信用等级的债券上，但当前的违约主体中出现了若干财务状况尚好且被市场一致认为具有较高信用等级的公司，其中还有一定数量的上市公司。

例如，凯迪生态在实质性违约发生之前，来自中诚信国际的评级一直为AA。最近市场普遍关注的浙江民营企业盾安集团，在债务违约问题爆出之前，来自大公国际的评级保持为AA+。

信用状况好、融资手段丰富的公司同样出现违约问题，这会在很大程度上影响投资者信心，提升其风险厌恶程度。

第三，本次债券违约潮的出现，既有宏观经济周期及经济结构变化等方面的原因，同时金融去杠杆所带来的影子银行整治、融资渠道从表外转表内、非标规模缩减等因素的重要影响也不可忽视。

可以预期的是，鉴于当前美联储正处于加息周期、输入性通胀压力未有缓解、决策层降低宏观杠杆的决心非常明确等原因，国内融资环境在未来中短期内出现明显宽松的可能性较低，这将会给债券市场的信用环境造成持续的压力。

上述因素的共同作用，在很大程度上改变了金融机构和投资者的预期，进而改变了其金融行为，并最终影响债券市场信用违约这一问题在未来的演化路径。

基于此，对于此次违约潮，我们不能静态地看待，而应该动态地认识、分析、鉴别其可能的发展动向及后果。

在笔者看来，当前违约事件的不断出现，所造成的一个重大隐患在于：有可能使得当前局部、可控的信用风险问题引发全局性和系统性的流动性风险问题。

首先，流动性风险会体现在资产层面。

在初期阶段，信用违约风险的频繁爆发，会触发投资者对于低等级债券的担忧，进而抛售低等级债券，使得低等级债券利率大幅上行，并造成持有该类基金净值的下跌，加大其赎回压力。

为了应对越来越大的赎回规模，基金将不得不抛售中高信用等级的债券，进而引发债券市场整体利率的上行，并对主要持有中高信用等级债券的基金产生净值和赎回的压力，进一步导致越来越多的金融机构加入到抛售的队伍中，整个市场进入到“价格下跌-净值下降-抛售增加-价格进一步下跌”的负反馈机制中。

该机制演化的极端情形，就是包括债券市场在内的资本市场投资者都趋于同质化，交易对手数量及体量迅速萎缩，进而导致资本市场流动性出现严重下降。

其次，流动性风险还会体现在资金层面。

前期伴随着对监管套利、期限套利的追逐，大量中小金融机构高度依赖“以短搏长”的经营模式。这一模式可以维系的一个重要条件，就是不断以批发性融资的方式获得短期流动性。

然而，在信用违约的高发期，一旦债券市场出现异常波动，将极有可能通过多层嵌套的业务链条对中小金融机构的信用状况产生影响，降低资金市场对这类机构的信心及其在资金市场的融资能力，进而对目前仍然规模庞大的影子银行体系的流动性产生负面冲击。

与此同时，出于声誉及融资可得性等方面的考虑，暴露于重大违约风险之下及流动性出现困难的个别机构，往往会选择隐瞒相关信息，这会进一步加剧机构之间的信息不对称，动摇其他机构对其的信任，以及机构相互之间的信任，从而引发整个市场的信心危机。这一机制演化的极端情形，就是包括银行间市场在内的整个资金市场的流动性出现剧烈萎缩。

最后，资产流动性和资金流动性存在互为表里、互相强化的可能，并且这两方面因素不仅仅会影响金融机构，而且还会对实体企业的融资行为造成冲击。

特别是对于前期负债规模较大、偿债压力较重的一些实体企业来说，在目前打破刚性兑付已成共识、融资环境整体收紧的背景下，借新还旧、做大规模的粗放式扩张模式将很难持续，反而会使自身暴露于巨大的信用降级风险之下。

近期，国内园林行业的龙头企业东方园林公司债发行遇冷，并导致股价大幅下跌，就是这一逻辑的极好演绎。

对于当前出现的信用债违约潮，一方面要认识到这既是我国在金融体系和实体经济中主动去杠杆的必然结果，同时也是我国宏观经济实现高质量发展的必然要求。

而在另一方面，中短期内也应该注意防范信用风险蔓延速度过快所带来的流动性问题，在坚持打破刚性兑付的前提之下，做好流动性动态紧平衡工作，避免出现因防范风险所带来的新风险。（作者为西南财经大学中国金融研究中心教授、博士生导师）