海通证券荀玉根：着眼中期 市场逐步进入春播时节

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春节长假期间，海外股市普涨，A股经历春节前快速下跌后，节后市场将如何演绎？我们认为着眼中期，市场逐渐进入春播时节。

1.短期冲击逐渐退去

美股止跌，全球股市趋于稳定。农历春节期间海外股市普涨，标普500、道指、纳斯达克期间（2/15-2/20）上涨0.7%、0.3%、1.2%，恒生指数、日经225、STOXX欧洲50期间上涨1.2%、3.6%、1.4%。我们认为美股急跌对全球市场的短期冲击已逐渐褪去，特别是2月14日美国公布通胀数据，1月CPI环比升0.5%，预期升0.3%，同比升2.1%，预期升1.9%。CPI是影响加息的核心变量，通胀超预期，当天标普500、道指、纳斯达克反而上涨1.3%、1.0%、1.9%。之前2月2日美国公布的就业数据很好（失业率较低为4.1%，为17年来低位），加息预期升温引致美股暴跌，1月26日-2月9日标普500、道指、纳斯达克最大跌幅分别为11.8%、12.2%、11.7%，加息预期已经price in。截止2月初，美股公司宣布2018年将计划回购1708亿美元的股票，2013-2017年美股公司分别回购977、918、999、1472、757亿元股票，过去10年年均回购793亿美元股票，2018年大额的股票回购计划将助于美股止跌企稳。从全球主要指数看，从1月下旬开始下跌的标普500、道指、纳斯达克、恒生指数、日经225、STOXX欧洲50目前已分别收复前期下跌幅度的54%、50%、69%、40%、34%、30%，全球股市趋于稳定。

对比历史，A股调整空间较充分。受美股等海外市场暴跌影响，A股自1月底以来也出现下跌，上证综指、沪深300最大跌幅为-14.9%、14.6%。自2016年8月宣布陆港通全面开通后，A股与港股、美股的联动性已经明显上升，这源于陆港通北上资金作为边际增量资金对A股影响不断增加，而北上资金主要来自海外投资者，受到海外市场情绪影响较大，随着美股和海外股市止跌，A股也有望企稳。参考波浪理论，16年1月底2638点以来上证综指最高涨到3587点，上涨949点，这次下跌最大回撤为625点，已达到最大涨幅的0.59（略超0.5），上证50从1891点最高涨到3202点，上涨1311点，目前最大回撤478点，已达到最大涨幅的0.365（接近0.382）。16年1月底上证综指2638点以来，市场共经历16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月、17年11-12月4次调整，上证综指最大跌幅分别为-10.2%、-7.8%、-8.5%、-5.7%，分别持续31、34、24、33个交易日。18年1月26日以来，上证综指最大跌幅-14.9%，调整持续13个交易日。由此可见，市场回撤空间较充分，时间还不够。此外我们在17年6月《增持是市场见底的信号吗？-20170619》研究发现产业资本持续大规模增持均在市场大底，如05/08-06/09、08/08-08/10、13/12-14/07，小规模增持出现在阶段性底部，如10/05、16/02、17/05。18年1月底至今A股产业资本已实现净增持69亿元，较17年月均56亿元净减持有明显增长，同时2018年1月13日至2月13日，已有404家公司发布了增持公告，涉及金额210亿元，增持放量也验证市场处于阶段性低位。

2.中期趋势慢慢形成

企业盈利决定A股中期趋势向上。我们在2016年1月底上证综指2638点时就提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动市场中枢震荡抬升，企业盈利成为影响A股的核心变量。2016年1月底至今10年期国债收益率上升103个BP，而上证综指从2638点最高涨至3587点，核心源于基本面改善，全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.0%提升至2017Q3的18.3%，上证综指、沪深300自16年1月底至今分别上涨21%、40%，两者17年预测净利润分别较15年上涨22%、12%。展望未来，我们维持《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》、《业绩为王，谁会更强?——2018年企业盈利展望-20171229》的判断，新时代的基本面特征是“经济平、盈利上”，二者的分化源于：产业结构优化、行业集中度提高、企业收入国际化。我们推算2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，ROE（TTM，下同）分别为10.3%/11%，沪深300 2017/2018年净利同比为13%/12%，盈利增长支撑市场中期向上。从估值看，上证综指、沪深300、万得全A目前PE（TTM）分别为15.2倍（05年以来历史从低到高38%分位）、14.2倍（05年以来历史从低到高53%分位），18.5倍（05年以来历史从低到高36%分位），市场整体估值不高。

宏观流动性紧平衡，大类资产配置利于股市。2018年宏观流动性更可能是紧平衡状态，2002年以来的历史数据显示十年期国债收益率较同期CPI差距均值在100个BP左右，高点150个BP。18年CPI一致预期2.4%，金融监管背景下按150BP计算，十年期国债收益率的中枢为3.9%。如何理解宏观流动性紧平衡下的金融监管呢？中央政治局会议、中央经济工作会议中提出未来三大攻坚战中的第一条为“防范化解重大风险”。防范与化解金融风险的核心为降低杠杆比例，第一种方法为“西医手术”，即缩小分子，降低负债，这是美国和欧洲解决债务危机的模式；第二种方法为“中医调理”，即分子负债维持稳定，分母GDP缓慢增长。目前看，中国更可能采用“中医调理”的方法，“稳中求进”、“发展中解决问题”。通过加大股权融资的方式降低杠杆比例，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。大类资产横向比较，“房子是用来住的不是用来炒的”，资管新规会限制银行理财规模扩张，机构资金仍会流入股市。《中美大类资产的长跑赛：股市更强-20180130》中我们分析过长期看投资股市是个较好的资产配置方向，1802-2012年美国股票名义年化收益率为8.1%，长债为5.2%、短债为4.2%，黄金为2.1%。2000-17年A股等额投资名义年化收益率为13.2%，上海房产为12.1%，全国房产为7.8%，上证综指为5.8%，CRB指数为3.6%，10年期国债为3.4%。前期报告《略有增量，外资和保险是主力-20180110》中我们测算17年A股资金净流入223亿，预计18年资金净流入为3300亿。

3.应对策略：开始春播

保持耐心，坚定信心。回顾我们中期观点：16年1月底上证综指2638点时提出熊市结束进入类似春天的震荡市，17年12月9日《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》提出市场有望从上证综指2638点以来类似春天的良性震荡，演变为牛市初期，即春末走向夏初。回顾我们短期观点：17年12月底《备战春季躁动-20171224》提出春季躁动行情可期，18年1月中旬《理性看待11连阳-20180114》提示这次是短躁动、小躁动，2月初《躁动后的蛰伏期-20180204》明确提出躁动行情结束，短期市场进入回调休整期。1月底到2月上旬市场快速急跌后，《保持耐心，坚定信心-20180211》提出“短期保持耐心，中期坚定信心”，目前维持此判断，美股急跌对A股的冲击已在慢慢消化，无论参考波浪理论还是16年1月底以来四次调整，空间已够。只是“病来如山倒，病去如抽丝”，市场的恢复还需要一些时间，中期保持乐观，进入3月基本面和政策面将更明朗时，年报和季报数据公布有望确认经济平盈利上的趋势，两会前后金融监管政策落地，将确认金融服务实体需要发挥资本市场资源配置的作用。着眼中期，市场逐步进入春播的时节。

业绩为王，春播良种。《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格–20171219》中我们分析过，17年价值风格走强本质是源于投资者追求盈利的确定性，价值股和成长股的盈利趋势分化决定风格切换，展望18年预计价值龙头携手成长龙头。经过这轮调整，价值和成长板块估值都消化了一些。从估值与盈利的匹配进行分析，代表价值龙龙头的上证50指数17、18年预测净利润同比、目前PE（TTM）分别为12%、11%、11.6倍，中证100为14%、11%、13.1倍，代表成长龙头的中小板指为17%、25%、31.1倍，中证500为45%、25%、26.5倍，估值和盈利均比较匹配。价值类股中金融尤其是银行性价比最高，盈利趋势向上、估值低、基金配置低。我们预测银行17/18年净利同比为5%/10%，保险为10%/45%，券商为-8%/3%，18年6月A股要纳入MSCI，配置性的资金需求偏沪深300，尤其是纳入MSCI的A股中金融占比达46%，公募基金2017年四季报显示，基金重仓股中银行市值占比6.6%，较沪深300低配10.3个百分点，券商分别为0.5%、7.8个百分点，是低配最明显的两个行业。而成长是永恒的方向，只不过铁打的营盘流水的兵，每个阶段成长的内涵和代表公司不同罢了。2018年是十九大后的第一年，是进入新时代和实现第一个百年目标承上启下的一年。满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造、新兴消费。《保持耐心，坚定信心-20180211》中我们分析过，沪深300价值龙头与成长龙头兼备，内部结构也出现了一些变化，两类个股更优：一类偏价值属性的个股，躁动行情涨幅较大，经历近期回调后整体依然上涨，跑赢沪深300，如招商银行、工商银行、建设银行、格力电器、万科A、片仔癀、宝钢股份等，这些个股类似于17年的白酒；另一类是偏成长属性的个股，17年11月以来经历较大幅度调整，2月初那周上证50和沪深300大跌时，它们已经止跌企稳，如欧菲科技、大华股份、中兴通讯、信维通信、三安光电、掌趣科技、用友网络、网宿科技等，这些都是业绩估值比较匹配的真成长个股。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

来源：荀玉根—策略研究微信公众号(ID：xunyugen)

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