指数跌破90之后 美元定价中枢仍面临下移

张瑜、齐雯

1月24日，美元指数盘中跌破90关口，这也是2014年12月31日以来的首次。那么接下来美元指数的走势将会如何呢？

首先从美国的宏观经济来看，拉动经济增长的“马达”虽然还在，但动力已经过了它的峰值。

在长周期因素上，美元指数通常可以反映全球对美国经济情况的综合定价。以外美元指数与美国GDP占全球比例都是高度相关的，前两次130、140的超强美元指数，都对应着美国经济相对于全球经济总量的占比提升至高位。不过自2015年以来，这个数据开始出现背离，美元指数的表现超越了美国经济占全球比例（截至目前美国经济体量在全球中的占比仅在15%左右）。

而从短期来看：特朗普政府的税改新政对美国经济提振恐比较有限，虽然2018年美国经济会继续平稳复苏，但GDP增速边际改善较2017年将相对减弱。原因有三：

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第一，特朗普减税方案对经济提振效果极有可能不如市场预期。税改法案在国会投票期间已经屡次削减规模，与特朗普初期选举时的主张相差甚远。而且税改对经济的影响有多大，必须考虑到经济体的财政乘数和税率的“替代作用”。

换句话说，一个经济体越开放，经济体量越大，货币政策越紧缩，政府赤字越大，私人部门投资饱和度越高，“替代作用”越大，财政乘数越低。美国当前作为一个经济体有其开放程度高、经济体量大、货币赤字紧缩、财政赤字高的特点，导致其财政乘数小于1，即单位财政扩张对经济拉动力是打折扣的。

如果横向对比，根据IMF报告测算，当前美国财政收入乘数仅为0.1，财政收入乘数远小于其他发达国家（英国为0.2~0.4，日本为0.3~0.5，德法为0.4~0.7）。纵向对比，随着全球一体化和美国政府负债增大，美国的财政乘数也在不断减小。回顾美国历史上几次税改，税改对经济增长和通胀水平的刺激越来越小。

第二，个人消费支出占美国GDP近70%，是判断美国经济未来走势的重要因素。薪资不会大幅上行决定美国个人消费支出将增长乏力，对美国经济拉动减弱。截至2017年三季度，美国个人消费支出不论从增速（同比增速）还是绝对量（占GDP比重）都有所下滑，GDP个人消费支出同比自2017年初到三季度已从4.93%下降至4.11%，占GDP比重从69.22%下滑至68.87%。

与此同时，消费信贷增速也由2017年初的6.57%下降至2017年末的5.26%。实际个人消费支出增长乏力背后是收入未见起色，未看到强劲的工资增长是阻止人们消费增长的因素之一。根据以往经验，即使跨国企业受税改刺激回归本土，也会把大量资金用于企业的固定资产投资和资本市场操作，对劳动力市场的正面作用很可能达不到预期。

第三，货币政策收紧的影响或将逐步显现。美联储加息对实体经济（消费和投资）、资本市场（利率提升和回购的缩减）及政府债务成本的负面影响，伴随着货币政策收紧对经济的影响将逐渐显现。

再分析美国的货币政策。有人质疑说，美联储不是要持续加息吗？但加息和强美元没有必然联系，2014年美元走强的真实背景是超宽松货币政策的正常化。

从历史上来看，美联储加息并不一定带来强势美元。2014年美元的走强是历史上最宽松货币政策转向的结果——与1994和2004年两轮加息为防止经济过热相比，本轮加息周期很多经济指标（如个人可支配收入、零售、耐用品订单、新住房销售等）并未恢复至10年均值，表明本轮加息本质是回归货币政策的常态化，而并非防止经济过热，因此本次加息又缓又少。

目前美联储加息已经进入下半程。从加息对公共部门债务的影响来看，过高的政府公共债务压力也将抑制加息空间。根据美国国会预算办公室的测算，如果美联储持续加息，美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%左右。

在加息周期快要结束的预期下，市场最早在年中将对美元重新定价，美元有可能进一步走弱。而在美联储长期合意利率中枢给定的情况下，下半程加息节奏加快意味着接近加息周期尾声，当今年加息两到三次之后，市场将产生加息周期趋于结束的预期，从而对流动性转为偏乐观的情绪，届时加息对美元的影响更可能会呈现相反的方向。

2008年全球金融危机以来这10年里，美国经济陷入流动性陷阱。美联储实施宽松的货币型政策，积极拓表向市场注入流动性，然而本国通胀却一直没能有效提升；金融资产价格欣欣向荣，但民众福利没有明显改善，背后的原因是什么？就在于资产泡沫加剧了贫富分化，而边际消费减弱又拖累了通胀增长。

美联储通过低利率的货币政策和量化宽松注入大量流动性，但全球实体经济需求低迷，导致流动性大量流向金融市场而非实体企业。关注过去十年的数据资料，美国商业银行对实体经济的信贷规模（包括工商业贷款和消费贷款）平均同比增速低于历史平均水平。相比之下，金融市场却迎来大牛市，美国股市金融危机后屡创新高，迎来了史上持续时间最长的牛市。

流动性注入金融市场而非实体经济，吹大资产泡沫，直接导致居民分享红利不足，家庭财富分化加剧。以美国为例，富人有资产获得高收益，穷人没有资产收入，循环往复，高收入人群加杠杆投资金融资产，富人越富，穷人越穷。

根据美联储的消费者财富状况报告，美国贫富分化越来越严重，富有家庭和穷困家庭的收入差距扩大，金融危机后更有加速分化的趋势。2007~2016年，家庭财富排名位列后50%的家庭收入几乎没有增长。低收入人群无法分享资产泡沫，但他们实际上是边际消费倾向最高的人群。贫富分化导致居民整体的边际消费倾向减弱，这也导致通胀难以增长。

2016年底，美联储开始加息，2017年全球其他央行跟随美联储开始缩小QE（量化宽松）规模，调整货币政策。货币紧缩开始挤压金融泡沫，但长期的结构性问题暂时得不到改善。以最早开始政策转向的美联储为例，目前的缩表规模乃至整个缩表计划紧缩的流动性占整个经济体系的货币规模都相对有限。

在这种情况下，预计2018年美国平均薪金增速难以大幅跳涨，通胀依旧低速回升。如果仔细分析就业市场的行业结构，贸易、制造业、一般服务业及专业和商业服务的就业人口占比超过60%，但这4个主要行业在2018年的时薪增长预期将停留在低位。

综上所述，基于经济基本面、货币政策和通货膨胀三个方面的因素来看，美元面临着重新定价。新中枢需要在跌破90这个3年的底部区间进行一轮超跌后才能波动找回。虽然现在不太好判断具体位置，但是中枢肯定要比90~100下移，大概率会在80~90的区间。（作者为民生证券宏观固收研究主管）