渠道、模式创新之下 公募基金产品未来将成为新的刚需

朱昂

中国公募基金行业从1998年起步，到了2018年，已经正式步入第二十个年头。

最近两年以来，A股市场已经出现了一些值得关注的变化，比如估值和成交量的“美股化”特征，其特征是2017年机构投资者有明显的超额收益——公募基金收益率最高，私募基金收益率其次，而大部分个股是下跌的，散户也是亏钱的。

这样一些迹象是否预示着中国资产管理行业新一轮的春天即将到来？身为资产管理行业生态圈中的小小一分子，有时候也需要停下脚步，不断思索行业的未来在哪里。

图片来源：视觉中国

在中国公募基金发展的这20年时间中，发展最快的就是2005到2007年的大牛市。大量的公募基金都是在那几年里奠定了自己的行业定位。

哪些因素导致了上一轮公募基金的大发展呢？

首先当然是因为牛市。2005到2007年，上证综指从最低点到最高点上涨了6倍。后面无论哪一次大牛市，都无法打破这一涨幅纪录。大量的个人投资者在2007年开始疯狂买入基金，因为当时几乎每一只基金都在赚钱。无论是美国、欧洲、日本还是其他国家，公募基金规模大幅度增长肯定要有一个牛市做支撑。

其次，是资产管理牌照的管控。2007年时，公募基金有着非常稀缺的资产管理行业牌照。那时候私募基金非常少，也没有2010年之后才大规模涌现的信托。所以无论是个人还是企业，购买公募基金产品几乎成了唯一的二级市场理财产品。而之后几年，资产管理行业的牌照已经越来越放开。

最后，是投资方法更加先进。在2005年之前，A股其实还是一个靠“坐庄”操纵股价的时代。虽然知道巴菲特，但市场上绝大多数投资者都不懂怎么做价值投资。而当时的公募基金已经采用了基本面研究的方法，用市盈率做估值，算企业的现金流，甚至用DCF模型去算长期价值。这时候基本面研究并不“拥挤”，获得的超额收益非常高。像当年的易方达、富国、华夏、南方等基金公司，在2006年就获得了非常高的回报率。

我们再看看2007~2017年的这一轮公募基金的震荡期。

2007年，公募基金主动管理规模达到了巅峰的3.28万亿元，但到了今天，管理规模虽然号称10万亿，但其中主动管理规模却是下滑的。和公募基金发展形成鲜明对比的是，私募基金规模在行业牌照放开后，已经超过了10万亿元，一度比公募基金的盘子还要大。

过去几年里，公募基金大的变化主要体现在两方面：一种是以余额宝为代表的产品创新；另一种则是以中欧基金事业部模式为代表的制度创新。而从管理规模来看，货币和债券规模大幅度上升，不过最重要的股票管理规模其实变化不大。整个行业依然是靠天吃饭，无奈A股过去十年没有什么太像样的大牛市。2015年的“杠杆牛”也很快结束。

同时，我们还要看到行业中的不少痛点：其一是大量优秀的公募基金经理去了私募；其二，股票型产品的同质性很强，除了名字不同，本质上几乎没啥太大区别；其三，购买基金的用户大部分亏钱，虽然A股过去10年大部分股票是上涨的；其四，银行渠道的定价权越来越高，导致公募基金通过银行发产品很难赚到多少钱。

那么，未来的行业会怎么发展，这些痛点能够解决吗？

从一个大方向来看，A股市场可能会经历一次美国上世纪80年代的牛市。从1982年到2000年，美国经历了一次百年历史上最长久的牛市。在这个过程中，道琼斯从1000点上涨到14000点，涨幅达到约14倍。同时，由于美国养老金401K制度出台，养老金成为全美最大的投资机构。他们通过将资金委托给不同公募基金管理，迅速带来了行业规模的提升。整个美国公募基金规模从400亿美元增长到了2000年的7000亿美元，是规模增长最快的一个阶段。

当时美国经济的特征和目前的中国市场也有相似之处。婴儿潮崛起之后带来了一轮消费升级，长端利率不断下行，经济增长的质量更高，流动性维持比较宽松的状态。即便中国经济最近几年名义GDP增速有所回落，但经济增长的质量也显著提高了，而且未来几年依然是全球经济增长中最大的亮点。

从这个角度来说，海外资金对于中国资本市场的配置也在增加。A股市场无论估值，还是成交量都在向海外模式看齐：大股票、好公司获得更高的溢价；壳公司的成交量越来越少，价值大幅下滑。未来，随着一批能代表中国经济未来的新兴企业陆续上市，整体看推动公募基金发展的根基是存在的。

在未来，公募行业将面临着几大变化：

首先是产品创新带来的变化。

公募基金在过去十年的发展中，杠杆最高的就是产品创新，可惜真正的产品创新并不多。未来产品创新的本质是根据不同的客户需求，提供符合他们风险特征的产品。

为什么大量的基民买基金都是亏钱的？一个原因是对产品不了解，另一个原因就是需求和产品本身没有实现匹配。许多基金产品非常同质化，导致基民买产品也是追涨杀跌。

未来产品创新会根据用户本身的风险特征和收益率需求来做。在资产管理行业，资金端和收益端的匹配是最重要的，这也是许多人说的资金性质。比如海外非常常见的Target Date养老金产品，会根据用户越来越接近退休年龄等特征，来调整产品中的风险暴露。

未来对于用户来说，他们不同的收益率需求，都会有不同的产品匹配。单个产品需要严格按照名称以及对用户的承诺来做，而不是像过去，起一个好卖的产品名称，然后大家就是主动选股，没有任何差异。

其次是定价创新带来的变化。

过去10年，大量公募基金行业中最优秀的一批投资人离开公募平台，去了私募基金。这个潮流背后的原因到底是什么？从单纯的职业生涯发展路径来看，其实海外并没有出现特别典型的公募基金人才流向私募基金的情况。

以美国为例，大量对冲基金人才来自于券商自营的交易员，和公募基金经理是两个不同的体系。而国内公募去私募背后最重要的一个原因是定价不合理。

简单来说，优秀的公募基金产品定价过于便宜，管理人自己只能通过去做私募基金来实现更高的定价机制。传统公募基金仅仅是收管理费，没有任何的收益率提成，优秀的基金经理其实Alpha卖得很便宜。而且很多时候，管理费还要被银行渠道分掉大头，自己真正能给公司赚取的利润少得可怜。

随着这几年事业部模式的推行，公募基金内部的考核和利益分配越来越市场化。这给未来定价产品的创新铺平了道路。未来公募基金可以推出一系列Beta收管理费，Alpha收业绩报酬的模式。对于用户来说，最终是愿意为好的产品支付更高昂的费用，特别是基金经理的Alpha。如果Alpha的能力能够被合理定价，未来公募基金行业的人才也会变得更加稳定。

再次是互联网对于传统渠道的变革。

互联网的本质就是打破中间环节，冲击传统的渠道。从商业的角度看，电商冲击的就是传统零售渠道。十年前，银行是最大的金融渠道，大家办个事情都要去银行，所以买基金也去银行买。毕竟银行还有一种背书效应，去网上买万一遇到骗子公司怎么办？

而到今天，移动支付已经打开了互联网金融渠道的流量，越来越多年轻用户不再去银行办事了。那么银行作为基金销售渠道的价值一定大幅下滑。而以阿里巴巴和腾讯为代表的互联网渠道价值逐渐体现出来。越来越多的人在阿里巴巴的蚂蚁财富、腾讯的财付通上购买基金产品。我们看到余额宝的崛起已经是很好的案例。而余额宝作为货币基金还是一种标准化产品，未来一定是从标准化向非标准化产品转移，和今天的电商模式一样。

第四是从大而全模式转向严选模式。

试问一下，中国资本市场上真的需要那么多基金产品吗？成千上万同质化严重的产品，最终往往是阻碍了用户的选择。这时候，基金产品的挑选价值就体现出来。在海外，有非常成熟的理财顾问给客户挑选基金，会基于用户的风险偏好、年龄、收入情况等作出选择。而在中国，未来无论是线上还是线下，一定会从大而全转向严选模式。

如果我们把基金看做一种商品，过去20年全球零售的模式也是从大而全的沃尔玛，向严选模式的Costco转型。国内这几年，无论是网易严选、盒马鲜生、无印良品等，都通过主打严选商品模式，获得了更多的用户。过去超市都是超级卖场，买一瓶酱油要逛半天。今天，在盒马鲜生你能迅速找到商品然后迅速买单。

优秀的基金公司，优秀的管理人最终都是稀缺的。对于用户来说，长期持有一批市场上最优质的基金产品就是最好选择，然后定期做动态微调。

从投研方式来看，海外市场过去几十年来就是通过对工具的使用来提高自己的竞争优势。超额收益的来源，一定是某种竞争优势，否则大家都是同样聪明，同样勤奋，接受的信息也是一样的，就不会不存在长期的竞争优势。

国内公募基金竞争优势最显著的是在2005~2007年的牛市中，那时候他们最早通过做基本面研究，挖掘了一批优秀的公司。但这个方法很快被大规模应用，今天许多个人投资者也知道DCF模型，只要考过CFA就知道怎么做资产负债表。

然而到了2012~2015年，产业链研究的模式开始被推广。许多公司看似估值非常贵，单纯自下而上不知道如何去算公司的价值，但是通过对行业的研究、产业链的研究，会对公司价值理解更加深刻。

而在未来，必然是要掌握一种新的工具和方法，才能保持长期的竞争优势。海外基金公司在IT、AI等领域的研发、风险控制管理、量化模型的建立等作了大量投入。今天是科技的时代，已经无法依靠人和人之间的差异，而需要通过系统来优化人的决策，提高基金经理的效率。

总结一句话：整个公募基金行业未来大概率有望迎来新一轮的黄金十年。而随着A股走向成熟，无论估值还是交易量都开始向成熟市场接近，国内公募基金的商业模式也会趋于成熟。与此同时，新一代中等收入群体崛起之后，财富管理的需求很大，购买公募基金产品未来会逐渐成为一种新的刚需。而模式的变革，会更好匹配用户和资产管理者两端，为双方都带来共赢。（作者为财经专栏作家，本文经授权转载自点拾投资）