万丽梅：港交所“同股不同权”能否吸引新经济公司赴港上市

万丽梅 2017年末，港交所宣布放行同股不同权，这被认为是近二十年来香港资本市场最重大的改革。按照既定的时间表，2018年第一季度，港交所将针对同股不同权等政策的细则，进行第二轮市场咨询，此轮结束之后，相关政策将更加清晰。 港交所在发布的《咨询总结》中给出了两个重点目标，一是尚未盈利或录得收入的生物科技公司，二是不同投票权架构的新兴及创新产业公司。这两类公司，在作出额外披露和制定保障措施后，日后可以在港交所主板上市。 同股不同权，又称双层股权结构，表现为公司股份分为A、B两类，其中A类股为一股一票表决权的普通股，由公众投资者持有；B类股为超级表决权股，由公司创始人或原始股东等内部人持有。 区别于A类股东，B类股东享有特殊权力，如涉及公司控制权变更事项的超级投票表决权、将B类股转换为A类股的转换权，以及B类股东仅能将股份转让给其配偶等特定人。目前，不同国家和地区资本市场对此项制度创新各持己见。 双重股权架构在港股市场也曾风靡一时。“同股不同权”在港股市场一直是个颇有争议的话题。20世纪80年代的时候，从英资的会德丰开始，港股市场上大批企业发行B股，B股面值相较于原来的股票（即A股）要便宜得多，一般是几分之一，但是与A股拥有同样的投票权。 企业通过发行B股来巩固大股东的控制权。这一趋势到1987年怡和计划发行B股走向高潮，引发了企业在治理方面的困境，以及企业控制权的争夺。 当时大批中小企业也开始发行B股，包括长实以及和黄等。这样的趋势导致市场投资者担心上市公司是否会通过发行B股撤走资金，港股市场出现大跌。 港交所以及香港证监会因此发表声明，不再批准新的B股上市，AB股制度（即同股不同权）制度正式废除。从此“同股同权”成为香港金融界的核心价值观。到目前为止，当时在香港市场发行B股的公司，只剩下太古一家。在港股市场上叫做太古股份公司A（00019，HK）和太古股份公司B（00087，HK）。 美国允许“同股不同权”的公司IPO，但上市后有所限制。正是因为允许“同股不同权”的公司上市，才吸引了大批高科技公司，如阿里巴巴、新浪、微博、网易、百度、搜狐等互联网巨头。 数据显示，目前有116家中国内地公司在美国作第一上市，33家采用了不同投票权架构，市值高达5610亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84%。其中18家（55%）市值占比达84%，均为科技公司。 美国证券交易委员会（SEC）在对“同股不同权”的监管方面也是经历了各种曲折。现在美国不允许利用事后股权重组的方式设立“同股不同权”。也就是说，公司在上市之前可以是“同股不同权”，但是上市之后不能再发行B股。 “同股不同权”在美国市场上仍有争议。自2004年谷歌在美国上市后，美国高科技企业上市时使用“同股不同权”的企业大幅增多。2017年3月，科技公司Snap在上市时，向外部投资者发行的股权完全没有投票权。 Snap上市遭到SEC一名委员的质疑，他表示SEC应该“关注某些可能对投资者有害的创新”。外界担心股东可能无法充分了解该公司的信息，也无法对高管薪酬和战略施加影响。 新加坡交易所允许“同股不同权”的公司将新交所作为第二上市地。当港交所正为引入“同股不同权”的新经济公司来港上市而建议设立创新板之时，2017年7月29日，新交所已经完成了为“同股不同权”公司上市进行的市场咨询。 若实行双重股权架构的公司，满足富时、MSCI等指数公司定义的在“已发展国家”作第一上市地，则可以在新加坡第二上市。 新交所总裁对此表示，选择新加坡作为第二上市地，新交所除要求公司同时在当地交易所和新交所作持续披露，并不会加设额外的上市要求。这些公司必须一直维持在当地交易所的上市地位，当地交易所是公司的前线监管者。 所有公司欲申请在新加坡上市，都需要经过上市审批及符合其他合规性要求。“同股不同权”公司的第二上市申请，将交由独立于新加坡交易所以外的“上市顾问委员会”。 此项制度变革，将促使来自22个“已发展国家”的上市公司，可选择新加坡作为第二上市，为新加坡投资者带来更多选择。虽暂时只限于第二上市，但是亚洲公司治理协会表示，此举为日后准许“同股不同权”公司以新股形式上市铺平道路。 英国方面，伦敦也正研究推出“国际板”，让不同投票权架构的大型国际公司上市。 相较于一级市场热衷于制度创新，二级市场对同股不同权公司持理性态度。2017年8月1日，国际指数公司标普道琼斯指数宣布，标普1500指数将不再接受加入双重股权的新股份。 标普道琼斯指数公司指出，考虑到标普1500指数反映的是美股及美国经济行情，指数成分股需要符合严谨的要求，如股本于公开市场流通量须保持最少50%，股份亦须达到美国会计标准的盈利，加上参考早前咨询市场的意见，因此决定更改指数的计算方法，不可加入新的双重股权架构股份。 以Snap为例，Snap于2017年3月在纽约上市，成为美国股市有史以来规模第三大的科技公司，但当时提出发行无投票权股份降低了部分投资者的热情。2017年7月31日，Snap股票上市以来首次可以沽货的交易日，股价即时蒸发1%，最低跌过5%，创上市以来新低。市场相信，这一事件触碰标普指数关注上市公司管治及股权架构的问题，因而修改指数剔除该类公司。 英国伦敦交易所的细价股板（FTSERussel）亦于2017年7月宣布，共30家公司将不被纳入旗下指数，除非他们提升公众投资者的投票权。 此外，亚洲公司治理协会在回应新交所接受同股不同权公司时表示，实行同股不同权会伤害机构投资者的“负责任投资原则”，相信降低门槛并不是理想的策略。 （作者为清华大学五道口金融学院博士后）