美国通胀传导链条何以出现部分失效

张瑜 2016年以来，美国经济回暖，失业率持续走低，而通胀率却未能如美联储所期待的那样，实现2%的增长目标。这也意味着，传统意义上美国“失业率低→工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的传导链条至少是部分失效的，即便在失业率屡创新低的情况下，通胀仍迟迟难以回升。 2017年三季度，美国的失业率为4.3%，低于金融危机前美国就业市场失业率的水平，几乎已经实现充分就业，但全面PCE（个人消费支出平减指数，用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格）价格指数仅为1.76%。 图片来源：视觉中国 按照传统逻辑，经济复苏时需求回升，企业为了增加生产雇佣更多劳动力，就业市场失业率下降，推动平均薪资水平的上涨，进而改善居民的通胀预期和消费意愿，最终实现通胀水平的提升。 从美国的长期历史数据来看，失业率和通胀指标全面PCE价格指数也长期存在反向关系，只有在两段时期较为例外：一个是金融危机之前，一度出现失业率和PCE指数正相关的情况；另一个则是从2017年到现在，失业率稳定下降而通胀水平徘徊反复、反应平平。 从传导机制来看，问题或许是出在薪资增长的环节，即失业率下降但薪资增速依然缓慢，从薪资增长到通胀提升的环节依然有效，但失业率下降到薪资增长的环节失效。 从周薪数据来看，经济危机后，美国失业率持续下降，2017年11月失业率为4.1%，就业市场接近饱和，但薪资增速长期徘徊在2%附近。 与此同时，薪资增长到通胀回升的传导环节长期有效。周薪增长与物价指数基本同步变动，即使在较为特殊的经济危机时期，相关性也十分显著。 根据薪资=时薪*工时的公式，薪资增速由时薪增速和工时变化两个因素决定。从时薪表现来看，时薪增长停滞堵塞了传导机制。2010年以来时薪增速亦停留在低位，直到2015~2016年才略有提升，2017年再度回落，与就业市场失业率下降的表现相悖。 从工时来看，工时变化干扰了传导机制。对比周薪增速，时薪增速与PCE价格指数（即通胀）的相关性存在阶段性的失效。从2007年后数据来看，时薪增速与PCE价格指数在2009~2010年中及2014年传导失效，2015年开始得到修复，2017年下半年再度失效。 2017年美国时薪增速未能随就业率向好而提升，其背后的主要原因有两个：第一，三大行业——专业和商业服务、一般服务业、制造业时薪增速由上升转为回落，严重拖累了私人部门平均时薪增速；第二，美国贸易业在全球贸易回温的情况下相对受冲击，贸易部门依旧是拖累整体时薪上涨的行业。 而在几个主要行业中，就业人口增速的提升对整体平均时薪增速的拉动作用相当有限。目前的美国就业结构中，占比最高的为教育和保健行业，该行业的就业人口占美国非农私人部门总就业人口的18.6%，其后为一般服务业和贸易行业，各占17.5%和17.4%，这三个占比最高的行业，按时薪高低排名均处于末位。 需要注意的是，当低薪行业就业人口增速加快，特别是增速变动大于其他行业时，反而会拖累整体时薪增速下行。 在经济危机后的3年（2010~2012），美国时薪增速长期处于低位，主要是受到一般服务业的影响，这期间一般服务业时薪几乎没有增长，近几年才有所起色，但2017年时薪增速又出现了下调。 结合美国短期的经济发展和长期的社会背景来看，我们认为2015~2016年的时薪增长提速是不持久的，韧性仍需观察，2017年的增速回落已经说明了这一点。 受到全球贸易环境回暖（与贸易时薪负相关）、美国国内消费支出回落（与服务业时薪正相关）以及欧日经济复苏（与制造业时薪负相关）的影响，短期内美国时薪增速恐难出现明显反弹，难以接近3%。 美国、日本和德国的制造业皆属于高端制造业，在全球生产价值链中占据上游，三者间存在一定的替代性，尤其在全球贸易增速回暖的环境下，各国制造业间的替代作用也更大。除了全球贸易增长停滞的阶段，美国制造业时薪与欧元区、日本的制造业景气程度存在负相关关系，后者的工业指数同比一旦有所提高，美国制造业时薪增速就相对回落。 由此可以预期，2018年全球贸易有望继续高速增长，而欧日经济若能进一步稳健增长，美国制造业时薪增速将继续回落。目前美国劳动力市场还未完全饱和，仍有近70万兼职人口需消化。而在已就业劳动力中，非自愿而迫于经济情况从事兼职工作的人口数量依然高于经济危机前水平（约70万）。当市场上还有富余的寻找全职工作的兼职工作者，招工企业会更倾向于聘用这部分劳动力，然后才可能考虑为现有员工集体调薪。如按2017年就业市场数据，进一步吸收这部分兼职人口还需要接近3个季度的时间。 在2018年，美国经济会进一步受美联储加息的影响，同时特朗普税改的刺激作用或低于市场，预期经济在2018年会继续缓慢复苏，但不会出现大幅跳涨。尤其是美联储加息对实体经济（消费和投资）、资本市场（利率提升和回购的缩减）及政府债务成本的负面影响，伴随着2018年加息进入下半程，将逐渐显现。IMF预测美国2018年实际GDP增长率为2.34%，较2017年仅上调0.16%，而2017年预测GDP实际增长率较2016年高出0.6%。 实际上，自2017年四季度以来，美国PMI数据回落，新屋开工增速停滞或已经提前反应了市场的变化。同时，需求端消费信贷和GDP个人消费支出同比也都开始下降，GDP个人消费支出同比自2017年初到三季度已从4.93%下降至4.11%。 至于特朗普税改的提振作用，极有可能不如市场预期。最新的两院协调后税改版本再度在减税幅度上缩水。且税改对经济的影响有多大，必须考虑到经济体的财政乘数和税率的“替代作用”。一个经济体越开放，经济体量越大，货币政策较紧缩，政府赤字越大，私人部门投资饱和度越高，“替代作用”越大，财政乘数越低。随着全球一体化和美国政府负债增大，美国的财政乘数也在不断减小。回顾美国历史上几次税改，税改对经济增长和通胀水平的刺激越来越小。 在不考虑外部冲击（油价等其余外生冲击）的情况下，美国通胀在2018年仍有望比较平稳，不会出现大幅跳涨。从整个就业到通胀的传导机制来看，首先受主要行业拖累，私人部门的时薪增速未来难出现反弹，难以接近3%。即便时薪增速反弹上涨，企业部门也会选择相应地减少工时，减弱时薪增速对通胀的拉动作用。 结合时薪增速和工时变化的作用，预期2018年美国薪资增速难有大的增长，通胀也不会大幅跳涨，更有可能维持2017年的趋势，只表现为平缓上升。（作者为民生证券研究院宏观固收研究主管）