安信非银赵湘怀：2018券商行业资本为王、龙头恒强

每经记者王砚丹每经编辑江月 2017年，券商行业大海啸没有，小地震不断。从金融强监管下的券商资管去通道，到现在的IPO审核趋严，加上市场行情低迷，券商从资管到投行，再到经纪业务都感到阵阵寒意。 即将到来的2018年，券商行业又将面临怎样的环境？我们还能投资券商股吗？《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）日前专访了安信证券非银金融首席分析师赵湘怀先生。在2017年新财富最佳分析师评选上，赵湘怀所带来的团队获得非银金融行业第三名。 NBD：今年以来，券商板块表现不佳。2017年券商股价累计下跌9%，最高涨幅仅为18%。相比之下，保险股整体涨幅高达88%。您认为是什么原因呢？ 赵湘怀：券商股相对收益和绝对收益均不及其他金融板块。我们认为主要原因有三个。 一是券商杠杆率整体处于低位。2014年和2015年，券商整体杠杆率约为3.51倍。随着两融交易低迷，2016年下降至3.17倍。2017年上半年降低至3.06倍。不过，2017年下半年以来券商杠杆率缓慢回升，由3.06倍升至3.16倍，回升至2016年的水平。我们认为三季度券商杠杆率回升的主要原因在于：下半年以来市场回暖，信用交易业务发展增加了资金需求，而再融资新规限制了券商定增规模和频率，券商更多通过债务融资方式补充流动资金。 二是券商回归传统业务，利润持续下滑。2017年三季度上市券商整体累计净利润同比下降8%。券商之间业绩分化明显，主要来源于业务结构的差异和投资能力的差异，从前三季度数据看大券商在收入的稳定性上强于中小券商。 三是市场风险偏好降低。“去金融杠杆、防金融风险、脱虚向实”是2017年的监管主题，我们预计2018年监管机构还会继续从严监管、从严处罚。 NBD：近年来券商佣金大战此起彼伏。您认为2018年券商佣金率是否还有下滑空间？ 赵湘怀：我认为经纪业务佣金率降幅将趋缓。前三季度券商经纪业务佣金率约为万分之3.4，与上半年的万分之3.6相差不多，下降趋势基本企稳。我们认为未来经纪业务的佣金率下降空间有限。首先，监管规定了佣金率底线，若佣金率小于万2.5则不能在分类评级中得分；其次，券商主动转型获取更高费率，券商拓展机构客户和高净值客户，开展财富管理业务，将弥补一般交易佣金率的下滑；第三，客户综合性金融业务需求提升，愿意支付一定溢价。但高于行业均值的区域型券商仍面临降佣风险。 NBD：近期发审委IPO通过率明显降低。您认为明年券商投行将面临怎样的环境呢？ 赵湘怀：预计2018年IPO审核提速和从严并存，IPO保荐承销业务向龙头券商集中，项目储备丰富、保荐能力强的券商相对受益。再融资方面，2018年再融资规模预计企稳。2017年下半年发行量已经边际回暖。主要原因是因新规出台而被延后审理的项目陆续得到证监会的审理。可转债成为定增受限后最好的替代方案之一。 但是由于实体经济去杠杆、债券市场利率上行叠加资管新规对于资金和杠杆等的限制，预计2018年债券承销规模继续下降，债券承销将继续承压。 不过，长期来看，2017年监管机构多次提出要证券公司“服务实体经济”，“提升企业直接融资占比”。从中长期看，直接融资包括IPO、再融资、债券融资等股权和债权类的融资，加上多层次资本市场的建设，未来券商投行各项业务均有发展空间。 NBD：2017年券商资管去通道化明显。三季度末券商资管规模从上半年的18.1万亿元降至17.37万亿元，减少了近8000亿元。您认为明年券商资管规模萎缩还将继续吗？ 赵湘怀：强监管的结果是券商资管去通道化，并开始稳步向主动管理转型。从三季度和二季度末明细数据来看，定向资管规模下降幅度较大，由15.44万亿元降至14.73万亿元，符合“去通道”的监管方向；集合资管规模由2.22万亿元微降至2.19万亿元，主要是清理了部分大集合类资管产品；专项和直投公司的规模则出现了上升。 但直投基金和ABS业务迎来现在发展机遇。2017三季度ABS发行规模达506亿元，同比增长204%；券商直投公司的直投基金规模升至3614亿元，同比增长65%。资管指导意见并没有对PE/VC有较为严格的监管规定，符合规定的ABS业务也暂不受杠杆、嵌套规定、风险准备规定等的约束。这反映了政策对于可以支持实体经济发展的业务模式持鼓励态度，且ABS还具有非标转标的特殊功能，因此券商的直投基金业务、ABS业务预计将成为券商资管未来重点发展的业务。 NBD：您认为2018年券商板块还有哪些亮点值得我们关注？哪些风险可能对股价产生压制？ 赵湘怀：首先，行业集中程度将继续提升，资本为王龙头恒强。2014年以来前五大券商净利润占比不断提升，由27%（2014年）升至35%（2017年三季报），前十大券商净利润占比升至53%，说明证券业市场趋于集中。在协调监管的环境下，金融机构进一步回归传统发展模式，凭借充足的资本储备，行业龙头市场份额将进一步提高，从而享受超额利润。 另外，在杠杆率总体偏低的环境下，券商更重视通过股权融资方式进行资本补充。一方面，预计2018年券商股将继续扩容；另一方面，预计2018年券商将继续进行资本补充。 值得注意的是，2015年以来券商股持续扩容并且通过定增补充资本金，集中解禁对股价带来压力，2018年将有逾95亿券商限售股解禁。