新三板市场制度建设提速 流动性问题待解

一系列动向都在预示着新三板的改革已经为时不远了。

先有全国股转系统公司监事长邓映翎透露新三板改革动向，后有各市场参与主体对集合竞价转让和盘后大宗交易业务进行测试，市场期盼已久的政策红利有望快速落地。

市场人士预期，困扰市场发展的流动性问题、“三类股东”问题能够在此轮改革中得到解决。随着监管层对阻碍新三板市场发展的困境认知达成共识，市场信心不足的局面将得到扭转。

新三板的发展与困局

过去的五年间，新三板市场完成了量的积累。截至目前，新三板挂牌公司达到了11632家，行业从初期12个行业门类到现在已经覆盖了全部的行业门类，地域覆盖了境内所有的省城。

全国股转公司副总经理隋强表示，新三板以包容性的理念设置企业挂牌准入条件，基于中小微企业的需求设置了小额、快速、灵活多元的持续灵活机制，同时，构建了市场化的机制，为适应多元化的公司需求提供了多种交易方式，也契合了中小微企业和投资人的特点需求。

一个值得注意的数字是，约五年时间，新三板股权融资约3900多亿元，涉及6000家企业，平均每家单次融资额度在4500万元左右，一批处于研发阶段尚未盈利的企业在新三板获得了融资机会，这让中小微企业股票发行交易通过这个市场找到了价格之锚。

新三板还完成了市场制度体系、基层设施的构建，从做市商制度到分层机制，从上线运行了独立的交易结算系统和监察系统、业务支持平台等基本基础设施，到通过并购重组等市场化手段助推企业转型升级，新三板为大量有融资需求的中小微企业提供了融资渠道，坚定地成长为多层次资本市场的“塔基”。

然而，经过第一波投资热潮后，新三板流动性不足的特征凸显。交易机制不够完善导致市场流动性不足；分层之后进一步的制度供给未及时跟上导致市场信心流失；契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”阻碍了企业的IPO之路。

银河证券分析师孙建波表示，2015年监管层推出做市转让制度，其初衷是为了提高市场的活跃程度，增加其流动性。然而目前市场存在的问题，是挂牌公司一方面希望提高股份的流动性，但另一方面却又为了控制股东人数、股权结构，限制“三类股东”进入，为今后IPO上市或者并购提供方便而不愿意通过做市转让股份。此外，针对目前新三板的大宗交易平台缺失，通过做市交易并购必然引起股价大幅波动，影响交易对价，在这样的背景下，由做市转让变为协议转让就成为上市前的“维稳”手段。

仅2017年11月以来，做市转让公司数量就减少了20余家。做市商的做市积极性不高，按照有关规定，做市商需要持有所服务的挂牌公司的一定比例的股份，由于市场行情不佳，不少做市商所持股份亏损，如此情形，自然对做市业务不感兴趣。

11月中旬至今，做市指数始终在千点徘徊。

同时，新三板分层自去年推出以来，并无更加细化的制度设计，被市场称之为“搭好了分层的台子，但并未唱好分层的大戏”。中信证券董事总经理叶新认为，新三板市场分层管理的意义在于满足中小微企业差异化需求，合理分配监管资源，同时有效降低投资者的信息收集成本，并不是将挂牌公司简单地分为“好与坏”、“优与次”，而是为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供相适应的资本市场平台，需要在现有分层机制的基础上进行更加细化的制度安排。

改革方向呼之欲出

邓映翎近日在公开场合透露，交易机制、分层方案以及三类股东问题的解决，终于得到了管理层的统一认知。同时伴随着的还有全国股转系统与中国结算、深圳证券通信有限公司，以及各主办券商、做市商、信息商、基金公司、托管行等单位，就集合竞价转让业务和盘后大宗交易进行全网测试。市场解读为“新三板流动性一揽子解决方案有望出台”。

证监会主席刘士余曾表示，新三板发挥着“苗圃”和“土壤”的功能，让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。

这一次，新三板企业迎来了可能绽放的机会。市场预期，最快落地的政策红利可能来自于“三类股东”和交易制度改革。

“三类股东”是指管理人以“契约型私募基金”、“信托计划”、“资产管理计划”方式持有企业股份。目前参与新三板的机构投资者有40多万家，其中“三类股东”约占8%，他们投资了788家创新层公司和1117家基础层公司。目前“三类股东”的尴尬就在于，在新三板市场上是合格投资者，在IPO审核阶段是被严格管控者，在IPO发行成功后的主板市场上又是被允许的合格投资者。

同一投资主体在不同的阶段遭遇不同的待遇，让不少拟IPO的挂牌企业不知所措。“解决三类股东问题在技术方面难度并不大，主要在于多层次资本市场体系衔接上需要协调。”东北证券新三板研究总监付立春表示，应更在意这类股东的经营可持续性、规范性以及成长性等实质性问题，唯有此，三类股东对新三板企业的IPO影响自然会弱化。

而交易制度方面，有市场人士预计会引入大宗交易与集合竞价制度。付立春认为，为了防止集中的大宗抛售对市场造成较大冲击，盘后大宗转让平台的推出需求越发迫切，可以借鉴沪深交易所的大宗转让机制，引入新三板大宗交易平台，将使得大额资金投资有一个退出端口。在疏导退出渠道、缓解大量抛压的同时，引导新进机构投资者等长线资金入场，有助于完善新三板整个投资链条，促进市场活跃度。另外，还需设限防止大股东通过大宗交易涉嫌利益输送等不规范行为。

“主板主要采用连续竞价交易，由投资人自主定价，主板大多是传统企业，比较容易估值，而新三板多是高科技初创型企业，估值相对更难。”付立春指出，未来新三板应该形成以做市商为主、集合竞价为辅的交易制度。

证券时报记者 程丹