范俊杰：乐信和趣店相似的起点能否带来不同的命运

范俊杰

距离趣店赴美上市还不到一个月，另一家从校园分期市场起家的消费金融公司乐信集团（前分期乐）也成了这波互联网金融公司上市潮中的一员。

北京时间11月14日，乐信集团正式向美国证监会（SEC）递交招股书，计划登陆纳斯达克交易所，欲募资5亿美元。

尽管因没有披露发行价而无法估算市值，但以乐信目前的用户和财务数据，它极有可能是这次上市窗口期中的又一家重量级公司。招股书披露，2017年前9个月，乐信拥有注册用户2000万，授信用户650万，活跃用户330万；同期整个公司的收入是39.88亿元，如不按美国通用会计准则计算，乐信的息税前利润为3.89亿元，年初至今实现借贷额313亿元。

至此，曾经在校园分期市场上的两家代表性公司都通过上市融资的方式把自己暴露在了公众面前。

趣店暴露自己的结果大家已经看到：它意外地引发了整个社会对小额现金贷暴利的批判。之后趣店CEO罗敏一篇看似回应实则抵赖的访谈直接把公众的质疑声推向高潮，这场争论最终又以趣店一夜之间蒸发上百亿人民币市值收场。

同样起家于校园市场的乐信，在走出校园之后的业务组成跟趣店十分类似，都由分期购物电商和现金贷两部分金融产品构成；但实际上它们之间的差别比预想的要大，从业务模式和商业模式来看，也很难把两家公司归为一类。

●乐信最合适的参照不是趣店

巧合的是，趣店在乐信递交招股书的前一天发布了上市后的第一份财报（2017第三季度），可以与乐信同期数据作直接比较。

将趣店前三个季度的相关数字相加我们得到的数据是：营收32.84亿元，净利润16.237亿元。乐信的相应营业收入为39.88亿元，净利3.89亿元——也就是说，收入规模相似，净利之差竟然超过10亿元。

交易规模方面，乐信2017年前三季度的交易规模达到313亿元，同比增长124%；趣店前三季度交易规模为638亿元，同比增长200%以上。

当然，造成这种差距的最直接原因是趣店借支付宝之力，有着更大的流量和更多的活跃用户，从规模上远超乐信。

但这也是乐信自身的业务模式造成的：与趣店只有不到20%的电商收入占比相比，商品分期在乐信业务中占到了相当大的比重。乐信披露，2015、2016和2017年的前9个月，来自直接销售的相关收入分别占到总收入的85.7%、63.9%和46.7%。

换句话说，乐信2017年前三个季度的39.88亿元收入中有一半左右来自卖货，其中的大部分钱都不是自己的，而是欠供应商的货款。

相较于趣店的短期小额贷款而言，分期电商的劣势很明显：整个借贷周期可以拉得很长，却没有什么利润。乐信披露，2017年前三季度其用户的平均借贷周期是9.4个月，相应的平均借款额是5902元——这还是另一半借款分期业务稀释之后的结果。

乐信在招股书中承认，之所以费这么大劲做分期电商，最主要的目的其实是获取流量和用户，然后导流至它的借款分期业务——分期电商只是获客手段。

但享受着支付宝导流的趣店并不需要这样大费周折。之前的媒体报道显示，趣店的平均获客成本只有不到20元，但乐信连续三年的获客成本都在百元以上——其实这才是行业正常的平均水平。

乐信分期电商的运作模式是：对接商品供应商解决货源问题（比如，乐信与京东建立了合作关系，另外，乐信还是苹果的官方经销商之一），同时购买第三方服务来解决仓储和物流问题。以与京东的合作为例，乐信会将用户订单直接导至京东，由京东的仓储和物流配送，然后乐信定期与京东结算账款。

除此之外，乐信在风控模型、金融合作等方面都是典型的互联网金融模式。

如果要选择一个对标对象，乐信的业务构成和商业模式与京东旗下的京东金融非常相近：依靠京东的流量和白条业务获取用户，再将用户引导至京东钱包、理财产品等其他利润更高的金融产品。而京东也是乐信的投资方之一。

从这个角度看，京东白条可以是赔本买卖，但其他金融业务不是。对于乐信，分期商城也很难有什么利润可言，真正赚钱的业务，在现金分期。

●乐信的平均利率还达不到“发薪日贷款”的标准

乐信历年财务数字中有个很明显的变化，就是分期电商的收入占比在逐年下降，金融收入上升，目前两者几乎占相同比例。

数据显示，2015年时，乐信的分期电商收入占比还在80%以上，而到2017年前三个季度，这个比例已经降低到46.7%。这种业务上的变化直接体现在了盈利上：公司利润从2015年亏损3.1亿元和2016年亏损1.17亿元，变成了2017年前9个月的3.89亿元利润。

招股书称，乐信现金分期产品的借款人中，有46%曾经在分期乐上分期购买过商品。这意思是，电商的导流的确起到了效果。

趣店的商业模型来自欧美的Payday Loan产品，也即发薪日贷款。此前舆论对此的指责多集中于其超高的年化利率和利润上，那么乐信呢？

前面提到，乐信整个平台上的平均借款周期为9.4个月，平均借款额是5902元。作为对比，趣店披露的其现金贷产品的平均借款周期是2个月，平均借款额是920元人民币。而趣店电商销售平均周期8个月，平均借款额1250元。

需要注意的是，乐信没有单独把借款分期和分期电商分开披露，而且在财务数据中，其电商产品的分期费用（包括利息和服务费）是跟借款利息和服务费合并计算在“利息和金融服务费”一项当中的。

这样一来，我们只能通过分期电商的数字推算出借款分期周期的大概情况：9.4个月已经超过了小额短期现金贷的平均周期，而趣店和乐信的平均借款周期又非常接近（8和9.4），所以其平均借款周期被大量的、极短期的借款稀释的可能性不大。

另外一个重要参数是利率。乐信在招股书中特地引用了一个叫做“实际年化利率”的数字（APR）——在一定时期内，APR=利率/平均在贷余额，后者可以通过前一年的余额剩余和当期的借款额差值的平均数计算得出。

经过综合计算，乐信得到的APR数字是25.3%——乐信以这个利率来证明其合规性，即用户在它的平台上综合贷款利率低于最高法规定的年化利率36%的红线。同时，招股书中乐信还特地提到，目前其平台上所有金融产品的年化利率均低于36%。

其实这种核算方式有一个明显的漏洞：它是一个静态的结果，无法表达动态，谁也不知道乐信所有金融产品在一整年内的每时每刻的年化利率是否都低于36%。

即便如此，就招股书中披露的借款周期和利率数字来看，乐信的平均利率高于腾讯微粒贷和商业银行相关小额贷款产品，但还达不到Payday Loan的标准。

在利率计算上，趣店在上市前也做出了相似的合规改进——这不仅是为了满足SEC和信息披露的需要，而是必须要规避政策风险。

●乐信业务健康色彩优于趣店

在此前对趣店招股书的报道中，我们证实了趣店实际上仅仅裁撤了校园地推业务，并没有退出校园市场，最起码，它没有逐渐消化存量。

而且趣店没有存管行、第三方金融机构的账户与趣店本身的账户合并在一起放贷的方式，很容易触碰监管红线，想要彻底改进做到合规，并不是件容易的事。

目前，对于网贷平台这种非持牌的金融机构，是交由各地金融办（局）统一报备管理的。趣店、乐信、拍拍贷等一系列被列为“网贷信息中介机构”的企业都是如此。

现阶段，监管网贷平台的指导性文件有《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》和《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》等，关于校园贷则有专门的三部门（银监会、教育部、人社部）《关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》。

《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》称，“网络借贷信息中介机构不得将不具备还款能力的借款人纳入营销范围，禁止向未满18岁的在校大学生提供网贷服务，不得进行虚假欺诈宣传和销售，不得通过各种方式变相发放高利贷。”

而《三部门关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》对校园贷的规定是：“商业银行和政策性银行应在风险可控的前提下，有针对性地开发高校助学、培训、消费、创业等金融产品，向大学生提供定制化、规范化的金融服务，合理设置信贷额度和利率，提高大学生校园贷服务质效，畅通正规、阳光的校园信贷服务渠道。”“现阶段，一律暂停网贷机构开展在校大学生网贷业务，逐步消化存量业务。要督促网贷机构按期完成业务整改，主动下线校园网贷相关业务产品，暂停发布新的校园网贷业务标的，有序清退校园网贷业务待还余额。”同时，“未经银行业监督管理部门批准设立的机构不得进入校园为大学生提供信贷服务。”

在招股书中，乐信披露的整顿方案是：在桔子理财（乐信旗下的P2P公司，也是分期乐的主要资金端）中的存量会逐步还款退出，学生借款人将会被直接转移到持牌机构。

具体而言，用户第一次注册分期乐之后，如果选择自己的身份是“未工作”，系统会直接把用户所有的借贷对接给持牌金融机构，这包括商业银行和“持牌的金融合作伙伴”。

如果用户选择自己的身份是“已工作”，系统则会一步步引导用户验证身份证、手机号、紧急联系人联系方式、QQ号等信息，从而达到风控和筛选的目的。

这样的做法能否从实操上杜绝学生贷款无从查证，但合规的“姿势”的确比趣店好看。

从这几个方面来看，虽然乐信的市场和利润无法跟趣店相提并论，但业务上可比趣店健康多了。

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