社科院发布上市公司蓝皮书：沪深主板与中小板、创业板市场表现差异明显

中国社会科学院经济研究所、中国社会科学院上市公司研究中心和社会科学文献出版社19日联合发布《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2017）》，以下简称“蓝皮书”。蓝皮书共设计了总报告、分报告、专题报告和中国上市公司价值评估排名四大部分,研究了弱复苏和严监管背景下“安全价值”的特征及其凸显的缘由、“安全价值”之代表漂亮100投资组合选股方法和市场表现、中国债券市场发展回顾及未来走势。

沪深主板与中小板、创业板市场表现差异明显

蓝皮书指出，创业板和中小板上市公司的价值创造能力领先于主板市场。2016年创业板、中小板和主板的ROE分别为9%，8.7%和7.2%，若观察扣除非经常性损益ROE，分别对应7.6%、7%和4.9%，因此创业板和中小板的ROE都大于融资成本5.8%，而主板市场盈利尚不能覆盖融资成本。

从营运利润率看差异化也相当明显，创业板和中小板的营业利润率都在两位数以上，而主板仅有7.4%。创业板和中小板上市公司杠杆率低于主板市场，创业板和中小板权益乘数显著低于主板，若换算成资产负债率，2016年创业板和中小板的资产负债率分为37%、47%，显著低于主板的60%，创业板和中小板上市公司包袱较轻，轻资产化特征明显。创业板和中小板上市公司所得税率显著低于主板市场。

从融资成本看，中小板市场融资成本高于主板，说明中小企业融资难问题没有根本缓解，差异化的融资安排对中小企业经营的负面影响较大，虽然中小企业融资成本较高，但由于合理控制负债规模，使得其利息费用占总资产的比例仍显著低于主板市场。

从劳动报酬、资本回报率和劳动生产率方面看，主板市场的人均报酬远远高于中小板和创业板市场，与此相对应主板市场的劳动生产率也高于中小板和创业板，但是主板市场劳动生产率增长速度已经明显放缓，而中小板和创业板劳动生产率还保持在30%以上的高速度，所以在投入增长较快而生产率增长缓慢情况下主板市场的资本回报率也远远低于中小板和创业板。

蓝皮书指出，由于创业板、中小板相对于主板较高的利润率、较低的税费才使得投资者给予创业板和中小板较高的估值水平。最新的数据（2017年7月7日）显示，创业板、中小板、深证主板和上证主板的市盈率分别为50.29、39、23.79、14.78倍。

因此，从市盈率指标可以看出，中小板和创业板市场汇聚的信息技术、医疗保健等新兴行业具有行业集中度高和涌现“独角兽”公司的潜在特质，高市值伴随着产业并购和扩张，使得投资者对中小板、创业板市场上市公司未来预期非常看好，市盈率处于较高水平一定程度上反映了中小板、创业板市场的高成长性。

利率债、蓝筹股成为安全资产的首选

蓝皮书指出，经济处于弱复苏辅之严监管，加之美国加息周期与缩表已经表明全球信用收缩，将会导致大量资金逐步再次配置向“安全资产”，债券市场上配置利率债、股票市场上配置蓝筹股，防范风险兼顾成长成为安全资产的首选。

蓝皮书指出，2016年以来，中国经济在供给侧结构性改革和宏观政策刺激牵引下实现弱复苏，突出地表现在经济增长率稳中有升、PPI价格指数转正、工业企业经营大幅改善、消费和服务业支撑经济韧性提高。同时，持续推出一系列严监管措施，降低金融领域杠杆率，确定金融创新边界和防止资金脱实向虚，为资本市场健康发展和其服务经济发展与转型奠定基础。

从复苏特征看，大型公司成为了复苏的龙头，特别是供给侧改革推动市场集中度进一步提升，为大型公司复苏打下了坚实的基础，而且这一集中倾向会更强；此外，依靠“并购定增”讲故事的“伪增长”公司，在新监管条例后暴露出其风险特征，大量公司市值增长却无业绩成长，上市公司关注市值超过了关注业绩本身，不存在持续成长的基础。

蓝皮书认为，值得注意的是，从上市公司杜邦分解看，ROE依然低于融资成本，企业的复苏仍很脆弱。

宏观经济改善带来了上市公司业绩回升

蓝皮书指出，2016到2017年，中国经济呈现出弱复苏的迹象。房地产和基建投资继续高增长成为经济的稳定器，工业生产价格指数（PPI）转正，推动了上游企业利润大幅回升。经济增长稳中求进，特别是2016年二季度环比快速上升带来经济复苏，2017年第一季度同比增长达到了6.9%，连续五个季度回升。

宏观经济改善带来了上市公司业绩回升。主要表现：

一是，上游产业利润大幅度提升，如钢铁、化工、有色金属等行业，这直接受益于供给侧结构性改革，加大淘汰落后产能力度，市场集中度进一步提高，譬如钢铁行业淘汰“地条钢”等落后产能。持续多年PPI通缩去库存明显，价格触底回升，企业利润大增；而造纸业由于强化环保，产业集中在有实力的大公司手上，利润同样大幅度上升；

二是，消费增长平稳，升级倾向强烈，消费升级和服务业需求依然强劲，“喝酒吃药”行情本质上代表了消费品质升级，海外上市的大量互联网游戏、直播和教育培训、医疗服务业则更显出中国消费升级的方向；

三是，持续的城市化推动了汽车和耐用消费品的更新换代，持续的技术优势是竞争的关键；

四是，具有生产和生活要素配置功能的服务行业发展很快，突出的就是五大物流公司的上市，传统的金融服务业保持增长，促使了要素配置服务业发展；

五是，城市化和跨区域发展推动的地产和政府布局的基础设施建设相关公司利润增长非常快，包括地产、通过“一带一路”、PPP（包含环保、智慧城市等）参与基建的大型公司。

蓝皮书认为，与GDP弱复苏相比，上市公司特别是大型公司的利润复苏比较强劲，除直接受益的上游公司、地产和利用PPP、“一带一路”参与基建的公司外，消费类、科技网络类的上市公司也增长迅猛。

漂亮100投资组合值得期待

蓝皮书指出，弱复苏和严监管使市场信心得到恢复、法制市场得到落实、价值投资功能得到发挥、投资者利益得到保护，资本市场在健康发展轨道上行稳致远。越来越多的上市公司不仅通过资本市场体系逐步完善产业链布局和提高资源配置效率，还依靠资本市场为持续的创新研发投入提供资金、人力资本支持，实现经济新常态下物质资本和人力资本回报的双补偿，有利于中国经济全要素生产率和劳动生产率得到提高。

蓝皮书根据各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量选取每个行业排名前5%的公司，选出最能代表本行业未来发展方向和盈利驱动的上市公司，构成漂亮100投资组合。

蓝皮书通过将这100只股票采用市值加权的方法构建“漂亮100指数”，自2016年7月1日至2017年7月2日四个季度内，漂亮100指数同期涨幅高达34.81%，与同期沪深300指数16.26%跌幅形成鲜明对比，说明漂亮100指数在此期间取得了18.55%的超额收益。

特别是2017年2月份以来，漂亮100指数和沪深300的差异化表现越来越明显，反映了漂亮100投资组合优于沪深300所代表的主体资本市场，其各行业上市公司优秀的创值能力正在被各路投资者所青睐，创值能力不断提高。

表  漂亮100投资组合

行业              相关受益公司

食品饮料：伊利股份、贵州茅台、双汇发展、洋河股份

银行：南京银行

汽车：长安汽车、威帝股份、广汽集团、长城汽车

电子：三环集团、歌尔股份、利亚德、三安光电、立讯精密、信维通信

家用电器：老板电器、美的集团、格力电器

休闲服务：宋城演艺、中国国旅、众信旅游

医药生物：上海莱士、云南白药、信立泰、恒瑞医药、九强生物、华东医药、万孚生物、我武生物、康美药业、泰格医药、复星医药

房地产：万科、招商蛇口、华联控股

农林牧渔：牧原股份、生物股份、海大集团、温氏股份

有色金属：西藏珠峰、天齐锂业

通信：网宿科技、迅游科技

纺织服装：跨境通、海澜之家、雅戈尔

综合：九鼎投资、中国高科

化工：三聚环保、康得新、先锋新材、鼎龙股份、宝通科技

非银金融：安信信托、国信证券

电气设备：恒顺众昇、国轩高科、中来股份、汇川技术、正泰电器、隆基股份

建筑材料：东方雨虹、友邦吊顶

轻工制造：索菲亚、好莱客、老凤祥

计算机：海康威视、同花顺、中科创达、大华股份、广联达、银之杰、恒华科技

传媒：三七互娱、昆仑万维、顺网科技

采掘：潜能恒信、恒泰艾普

机械设备：先导智能、豪迈科技、浙江鼎力、龙马环卫、赢合科技、康斯特

商业贸易：南京新百、深圳华强

建筑装饰：美尚生态、东易日盛、中化岩土

公用事业：长江电力、川投能源、神雾环保

交通运输：上海机场、宁沪高速、音飞储存

国防军工：耐威科技、四创电子、天海防务

钢铁：久立特材、浙商中拓、宝钢股份

综合自中国证券网、证券时报网、中国基金报

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