王彬：近期人民币汇率走势背后有怎样的逻辑

王彬

8月末以来，人民币汇率创下2015年8月新汇改以来最强的阶段性走势。8月初至9月14日，在岸和离岸人民币汇率升幅分别达到2.5%和2.8%。值得注意的是，美元指数在这段时间下跌了大约1.1%。尽管上周人民币汇率有所回调，但到周五即9月15日，人民币对美元汇率中间价为6.5423，较上一交易日（9月14日）上涨42个基点，结束了9月12日以来的中间价连续3天的下跌。

实际上，2015年“8·11”新汇改以后，人民币对美元汇率走势特点有所变化。在人民币汇率中间价新的形成机制公布以后，人民币中间价参考昨日收盘价+对一篮子货币汇率变化的形成机制被推广和认可。但是，该机制下的人民币汇率中间价调整，在不同时期仍然表现出差异化的特点，可以分为以下两个阶段：

第一阶段：人民币对美元中间价贬多升少，对美元指数非对称调整。这一阶段又分为几个不同时期：

2015年末人民币中间价形成机制公布~2016年一季度。这一时期，美元指数在第一次加息后，开始从高点回落，按照新的人民币中间价形成机制，人民币中间价应当随之升值，但这一时期的中间价实际上是横盘的，由此造成人民币对其他非美元货币的走势下跌，即人民币CFETS篮子指数在这一阶段出现贬值。

2016年二季度~2016年末。这一时期的美元指数整体呈现上行趋势，其推动因素主要是，2016年6月的英国脱欧冲击欧元，造成美元指数上涨，2016年11月特朗普当选效应、市场乐观预期和2016年底加息预期推升美元指数。在这一期间，人民币对美元中间价出现贬值，由于其他非美元货币在强势美元背景下也纷纷贬值，因此人民币CFETS指数在此期间大致保持稳定。

2017年初~2017年5月中旬法国大选结束。在此期间美元指数重新表现出下行趋势，主要原因包括：一是特朗普国内政策开始面临挑战，再通胀效应在一季度以后逐渐消退，前期市场强势美元的预期开始回调，推动美元走弱；二是欧洲经济基本面从2016年末走强的趋势越来越明显，法国大选没有出现极右翼登台，欧洲政治系统性风险下降，两大因素开始推动欧元上行，美元指数相应走弱。

这期间人民币中间价走势基本处于横盘状态，在美元持续走弱期间基本没有显著升值，这也使这一期间人民币CFETS篮子指数出现贬值。这一阶段情形与2015年末人民币中间价形成机制公布~2016年一季度的情形基本一致，即美元走弱，人民币中间价不升值或者小幅升值，由此人民币对一篮子货币贬值。

第二阶段：人民币对美元中间价不再贬多升少，在美元走弱时开始显著升值。2017年5月中下旬人民币中间价引入逆周期因子调控后至今，人民币中间价结束对美元横盘，开始了显著的升值过程。2017年二季度以来美元指数的持续下行，人民币对美元出现了以往少见的大幅升值，这与2017年之前人民币对美元贬多升少的特点相反，人民币在近期开启了对美元的强势升值，即便近期美元指数趋稳反弹、横盘震荡时，人民币对美元仍表现出持续升值。人民币加速对美元升值，使得人民币CFETS指数也在近期出现明显上行，人民币CFETS指数自8月下旬小幅升值0.7%。

2015年末以来，人民币中间价形成机制先后进行了两次微调整。其一是对参考篮子汇率部分的调整。2017年2月20日，外汇交易中心对上述规则进行了技术微调，为避免对日间时段篮子货币变动的成分重复计算，将报价行要加权计算的篮子货币汇率时间段，由过去24小时缩短为过去15个小时，即从前一日下午4点30分至当日上午7点30分。

其二是“根据经济基本面和外汇市场顺周期程度等”设定的逆周期因子调整。2017年5月26日，央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，此后人民币对美元汇率累计升值近2600点。央行二季度货币政策执行报告中专门论述了逆周期因子，披露了逆周期因子的计算方法。

按照央行的说明，报价行“在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定”，将日间收盘价变动拆解成“一篮子货币汇率日间变化因素”与“人民币的市场供求因素”两部分，进而对“人民币的市场供求因素”进行逆周期调整，以弱化外汇市场的羊群效应。

作为央行管理人民币汇率的新手段，其政策含义是人民币汇率走势能够更准确地反映经济基本面，减少市场供给的顺周期行为。2017年5月人民币中间价形成机制引入逆周期因子后，人民币中间价走势特点出现转换，人民币对美元升值趋势开始加强。

但是，单纯因为该机制引入就导致人民币出现这一轮上攻，显然是不太符合逻辑的。引入逆周期因子的意图是平衡市场短期供需冲击影响，在贬值预期强烈时，引入逆周期因子可缩减中间价贬值幅度；在升值预期强烈时，则是缩减中间价升值的幅度，逆周期因子应该是缓冲不是加速人民币当前大幅升值。由此可以推测，当前大幅升值的中间价至少不完全是逆周期因子可以解释的。

一个合理的解释是，人民币对美元中间价贬多升少的格局已经改变，人民币对美元汇率从之前的非对称、单边贬值突出的波动，转为升值贬值幅度对称性增加。

事实上，从近期的人民币升值幅度来看，按照以往没有引入逆周期因子调节的人民币中间价形成机制，可以更好解释当前的升值幅度，而逆周期因子在缓冲贬值预期时的中间价下调作用更大。因此，从这一角度来看，人民币中间价当前大幅升值的隐含汇率实际上已经在原有中间价形成机制中体现了，只是在之前考虑到其他因素如对一篮子货币汇率稳定，人民币中间价在升值上没有表现出当前的力度。

按照上述逻辑，可以认为，美元不升，人民币难贬。美元弱、人民币升的格局会持续多久，很大程度上取决于美元的未来走势。

坦率地讲，美元在2017年的大回调几乎逆转了大部分的市场预测。年初的美元强势随着特朗普内政的蹉跎、欧洲政治经济企稳已经基本烟消云散。近期美国核心通胀数据创近年来新低，都给美元指数带来阴影。虽然当前美元指数低迷，但我们仍然认为其进一步下行的空间已经比较有限，未来很可能在当前点位震荡、盘整。

从决定美元指数走势的几个因素来看，主要包括美联储加息进程、美国经济基本面、外部货币主要是欧元走势。

从加息进程来看，此次加息无论在幅度上还是节奏上都是历次最弱的。虽然加息之外还有缩表，但当前美国政府极高的债务、资本市场估值过高和经济基本面复苏并不强劲，因此联邦基金利率目标的顶部也比较有限。

从美国经济基本面来看，美国当前一轮经济复苏最主要动力来自消费重启，但数据显示美国工资、收入上涨乏力，制约消费增速。此外，美国私人部门投资也从特朗普当选后的增长高点开始回落，显示市场对其当选后预期的减弱。

外部欧元走势是美元指数的重要影响因素。欧元区经济目前正在向好，这得益于两方面：一是2015年3月的欧央行货币宽松后欧元大幅走低、利率下调导致货币金融条件宽松；二是2016年以来中国信贷刺激带来的外部需求利好。欧元区经济好转也使得欧元从2017年以来持续上涨，但这将制约其后续出口，欧元区经济基本面复苏空间比较有限。法国大选后，市场对欧元区经济的乐观预期升温加速，连同对欧央行的紧缩预期，使欧元上升可能已经在市场中充分体现。但欧元持续上涨拖累经济和欧央行继续保持宽松可能会导致欧元有所回调。

从以上影响美元的各因素来看，坏的因素几乎都已经被市场消化。未来这些因素如果稍有反转，例如特朗普在政治与经济政策上取得某些突破，都可能导致美元技术上的反攻，而这也将对人民币汇率走势产生直接影响。

（作者为中国工商银行总行投资银行部研究中心宏观经济首席分析师）