金融业大咖论剑人民币债券国际化： 基础设施建设需逐步解决

每经记者 张寿林 每经编辑 杨军

“理论上，交易所是一个公开的市场，准入门槛比较低，流动性相对较好，是对外开放的首选，现在选择的是先场外后场内，这样的开放顺序也反应了我国在债券市场宏观层面的一些问题。”中国人民大学汉青经济与金融高级研究院执行副院长汪昌云直言。

7月16日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）与人民大学泛固定收益校友业务与生活沟通平台（FICCRUC）联合主办的“债券市场国际化的机遇与挑战”论坛在中国人民大学举行。中国金融会计学会会长、中国人民银行原副行长马德伦在现场表示，去年底银行间市场参与主体14127家，其中境内法人机构2393家，境内非法人机构投资者11391家，境外机构投资者407家。

邮储银行资产管理部副总经理步艳红指出，国内债券市场流动性不是特别活跃，背后是市场风险对冲的问题，利率衍生工具不够发达，这牵涉市场分割问题，交易所市场衍生工具是国债期货，只有非银行金融机构可以拿到这一牌照。他提出，债券市场基础设施建设，包括衍生品和评级机构等问题要逐步解决。

《每日经济新闻》记者注意到，已有专家提出，如果想要海外资本进入信用债市场，围绕信用债、围绕发行人的很多法律机制环境一定要健全和改善。

交易机制掣肘市场发展

近年来，债券市场对外开放稳步推进。2005年国际金融公司、亚洲开发银行率先在银行间市场发行了人民币债券，标志着境外机构在境内的发债渠道正式建立；2013年，德国通过中国银行间交易商协会成功注册熊猫债50亿元；2016年8月，世行首次在银行间市场发行SDR债券。

步艳红指出，虽然2015年、2016年经历了人民币汇率对美元汇率的贬值进程，但是丝毫没有改变境外机构配置人民币债券资产的意愿和兴趣。“年初我参加了境外金融机构的论坛，很多机构跟我们反馈，中国市场规模这么大，他们在不断地跟监管部门沟通，希望能够把他们的牌照从间接变成直接参与。”

马德伦指出，国际市场呼唤以人民币计价的金融产品多元化，国际投资者期望进入中国债券市场或投资或发债，中国也需要在离岸市场发债投资，债券市场国际化成为必然。随着债券市场国际化，国内债券市场也要接受挑战。首要问题就是市场健康发展，防范风险。一方面是强化监管；另一方面通过深化改革完善市场机制。

马德伦认为，目前存在的问题比较多。比如如何破除信用等级区分度不大的状况，比如要真实反映发行人的财务信用状况、信息披露的准确及时、提升国债二级市场流动性等。

在中国银行间债券市场上，二级市场国债的换手率为1.56%，美国是9.54%。马德伦指出，这种状况主要是税收优惠使投资人倾向于持有到期，影响国债收益率曲线的基准，导致更多的投资者把发行量大的国开债作为无风险收益率的替代品。

步艳红指出，部分问题和国内债券基础设施建设有关，首要是市场分割的问题，交易的场所分了银行间市场和交易所市场，机制不太有利于市场的发展。

步艳红称，债券的流动性，包括国债流动性不是特别的活跃，要解决流动性问题就涉及市场风险对冲问题，利率衍生工具不够发达，也反映了上述市场分割的问题，交易所市场衍生工具是国债期货，只有非银行金融机构可以拿到这个牌照，而银行是整个市场的主体，银行间市场由于银行推出的衍生工具是基于国开债作为基础资产的，事实上这和国家债券作为基础也存在一定偏差。因为衍生品市场不够发达，对于外资银行，无法通过中长期的操作来对冲中长期资产配置的利率风险，只能是短期投资。

债券通开通的同时，银行间市场也对境外评级机构开放。中诚信评级公司首席经济学家毛振华指出，境外评级机构进入中国不是问题，最重要的是如何监管。

境外投资人希望预期透明

中拉合作基金首席风险官范希文指出，外国持有的中国债券中95%是国债和准国债，比如国开债，很少是信用债，因为读不懂。更重要的问题是，如果想要海外资本进入信用债市场，围绕信用债、围绕发行人的很多法律机制环境一定要健全和改善，比如破产法、公司法、证券法等。“因为外国投资人希望有一个预期，不是一定要收益率多少，但是要预期到过程是什么、程序是什么、抵押品将经过什么样程序去处置。”

范希文建议，除了人民币以外也要考虑外币，比如美元、欧元和其他小国货币在中国市场发行，这对于人民币国际化是有好处的。因为中国还有一套美元的境内清算体制，从人民币债券市场规模来看，46万亿元总规模，其中信用债10万亿元，这么大的市场对于全球资本是很有吸引力的，国际资本也有配置和交易的机会。

广发银行金融市场部总经理李宇指出，人民币利率债讲的是国家信用和主权信用的关系，各个国家也会进行比较。从交易和投资的角度来讲，中国信用债在审批发行上是比较开放的，二级市场规则标准也足够高，但当出现危机以后的破产接管是不透明的。“不管是投信用债的债务资本市场还是投权益类市场，投资人对清偿权的控制非常重要，如果不解决，吸收国际资本是无法实现的。”他建议国内建设专门的法庭，和国外的司法进行双边确认。

第一创业证券董事总经理、固定收益部首席投资官明佳指出，债券交易离不开基本的服务设施，国际债券市场和国内有比较大的区别，最明显的是做市商的差别。国际债券市场基本上是大的投行做市，向投资者提供债券的报价，国内市场价格更多的是通过多方寻找交易对手逐个谈判，所以价格搜索比较费力费时，这是国际上投资者并不习惯的。这种方式，在交易效率和合规上也存在漏洞，交易对手很可能碰到没有授信的交易对手，这个时候给交易者风险管理提出很大的挑战。因此，为了给投资者提供比较好的价格发现和产品平台，希望能够推出更多的两年国债期货交易，投资者提供国债报价时有相对比较好的工具。

明佳指出，国外投资者竞争比较充分，包括长期养老基金国际投资者，以及保险公司，也希望在债券市场开放过程中有更多的国外养老基金进入，可以为银行间市场报价提供更多支持。