人民币汇率稳定的三大关键支柱已形成

程实 

今年3月以来，人民币对美元汇率稳中有升，年初的“破7”共识逐渐烟消云散。那么，这种稳定是意外的昙花一现，还是中长期的大势所趋？我们认为，人民币汇率稳定的三大关键支柱已形成，为长期走势趋稳奠定了基础。

从内因看，今年初的预期管理不仅有效打破汇率下调的共识，更对下挫“心魔”形成长效化抑制；从外因看，由于美元的“特朗普行情”终结，人民币汇率运行情景改善，汇率政策摆脱两难困局；从基本面看，“8·11”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子则正当其时。

凭借上述支柱，在经历2016年四季度的急挫和2017年一季度的盘桓后，人民币汇率已走出痛苦的寒冬，重回稳定运行的长期轨道。鉴于此，我们判断，人民币趋稳将成“新常态”，相对惬意的汇率运行状态有望长期延续，进而巩固并推进人民币国际化进程。

2016年10月，人民币的非理性下调预期渐成心魔，引发连绵数月的人民币对美元快速下挫，并产生了资本外流的压力。2017年初，监管机构把握机遇进行疏导，为人民币汇率趋稳创造了适宜的市场氛围。

2016年12月至2017年1月，市场对人民币快速破7形成了过度集中的共识，同时，境外人民币市场流动性紧张，做空人民币的成本大幅提升，加剧了市场反应。抓住这一机遇，监管机构密集出台一系列增强人民币预期管理的措施。受此影响，2017年1月人民币对美元汇率出现强势反弹，在岸、离岸价格当月累积升值715和1187个基点，触发市场踩踏式变盘，进而击溃了人民币震荡心魔。

此轮预期管理不仅催生了人民币的开门红，更对非理性的下调预期形成了长期抑制。2017年2月至今，人民币对美元的在岸、离岸汇率不仅运行平稳，两者价差也从2016年的以正值为主，转变为以负值为主且不断收窄。这表明市场预期正在回归理性。随着市场预期的改善，资本流出压力也明显缓解。2017年1月至今，银行代客结售汇逆差渐次收窄，外汇储备规模在触底后实现连续三个月的反弹。

汇率运行情景迎来转变。2017年3月以来，美元指数持续走低，人民币汇率运行从美元指数迅速抬升并持续位于绝对高位转为美元指数阶段性走低。得益于此，人民币汇率政策的两条底线不再同时承压，央行政策抉择的两难困局逐步消解，进而为人民币汇率的稳定运行提供了持续保障。

惬意的时光有望延续。随着法国大选的尘埃落定，欧洲市场风险偏好提振，欧元、英镑对美元汇率均触底反弹。另一方面，特朗普引发连绵的信任危机，叠加大规模财政刺激的延宕，将长期抑制美元走势。因此，美元指数将大概率继续下行，其后维持于较低水平。由于美元指数走低，仅需维系人民币对美元的阶段性稳定，即可缓释人民币有效汇率的高估压力。而美元指数稳定于非绝对高位，因此通过人民币对美元渐进、有序下调即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释。

人民币币值是中国经济基本面的货币映射，立足于基本面的均衡汇率则是币值底线的核心表征。借鉴相关学术，笔者构建了计量模型，测算出人民币均衡汇率。测算结果表明，“8·11”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，人民币基本面将有力支持汇率的稳定运行。

2014年三季度~2015年二季度期间，人民币实际有效汇率长期高于均衡汇率，且两者差值逐步扩大，说明此阶段人民币有效汇率的高估日趋严重。2015年三季度~2016年三季度期间，人民币实际有效汇率与均衡汇率的差值逐渐收窄，直至几近消失。这说明，“8·11”汇改后，以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制初见成效。在此机制下，人民币的阶段性震荡有效缓释了高估压力，促进了中国经济的内外部均衡。

2016年10月，IMF调降美国和发达国家当年经济增速预测，同时维持对中国经济增长实绩的肯定。得益于经济基本面的相对优势，人民币均衡汇率于2016年第四季度出现了强劲反弹。但是，同期的人民币实际有效汇率却大幅低于均衡汇率，两者偏离程度增至负1.5%，形成了人民币的严重低估。据此可知，2016年10月开始的人民币对美元汇率快速下挫，以及随之骤升的资本外流压力，均是由震荡心魔主导的非理性市场超调，严重背离了客观的经济现实。

2017年第一季度，人民币实际有效汇率与均衡汇率高度趋近，前者仅较后者低0.2%。由此可以验证，年初的预期管理有效抑制了下调心魔，迅速修正了人民币的非理性低估。同时，实际有效汇率略低于均衡汇率的事实，也合理解释了2017年4月至今人民币对美元汇率的稳中有升。至此，“8·11”汇改前所积累的人民币高估压力已近完全释放。

展望未来，随着中国经济基本面和全球经济形势的变化，人民币实际有效汇率和均衡汇率的相对高低将继续演变，引致人民币币值的双向波动，但是长期、大幅震荡的物质基础并不存在，人民币汇率稳定已得到巩固。

从政策成本看，由于当前汇率运行趋稳且高估压力释放完毕，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子，可以因势利导地实现平滑、有序的机制调整，避免对市场产生剧烈的制度冲击。从政策收益看，经过“8·11”汇改后的漫长调整，人民币有效汇率与均衡汇率已基本吻合，此时引入逆周期因子，能够预防顺周期波动再度扩大币值错估，使有效汇率和均衡汇率的偏离维持在合理范围。因此，这一举措不仅有望增强人民币汇率稳定的机制基础，更将进一步推动汇率回归调节中国经济内外部均衡的功能本位。

（作者为工银国际研究部主管、首席经济学家）