最大两融纠纷案未了局：牛散夫妇称上亿资金遭违约强平

编者按

【 在阿基米德的眼里，给他一根杠杆和一个支点，就能撬动地球；在股市投资者的眼里，给他一根杠杆，就能以小博大、赚到一座金山。

不过，在2015年A股大跌之前，有人被杠杆捧上了天；大跌之后，也有人被杠杆打翻在地，至今仍耿耿于怀。这里要讲述的是一对夫妇的故事，他们认为券商的违规强平，导致自己被杠杆打倒在地。】

每经记者 岳 琦 实习生 肖达明 每经编辑 宋思艰

作为资深投资者热衷的配资渠道之一，两融业务在经历2015年股市震荡之后，由热火朝天走向理性冷静。但这一过程对于某些投资者而言代价不菲，因为直到两年后的2017年，还有人在为当时受损的权益四处奔波，其中就包括曾在一日之内被平仓数千万元的周氏夫妇。

《每日经济新闻》记者据裁判文书网公开的诉讼案例不完全统计发现，2010年正式开始试点的融资融券业务，截至目前牵涉的司法诉讼达130余起，而2015年与2016年两年完成裁定的达110余起，占据了这些诉讼的绝大部分。而更多的两融纠纷并未进入司法诉讼程序。

事实上，就在2015股市震荡发生后不久，多家国内知名券商纷纷因“强平”纠纷而陷入千万元级别的诉讼。

与相关诉讼以及公开披露的两融纠纷相比，周氏夫妇与中信建投之间的纠纷，涉及周先生妻子余女士账户近亿元的资产，6000多万元的融资，数额上堪称“两融”纠纷最大案。

●牛散起伏路：从1亿元到600万元

2015年7月3日9时，吉林长春市民赵某拎着汽油、提刀闯入宽城区珠江路某证券公司，将汽油泼散一地后拿出打火机。所幸，赵某并未点燃汽油。他最终被判处有期徒刑二年六个月。

事发前一天，在信用账户维持担保比例低于130%，且规定时间内未能补齐担保品的情况下，他的融资融券信用账户下部分股票遭遇强制平仓——在当时的环境下，这意味着巨大的浮亏兑现。

从一开始，投资者愿意进入两融市场以杠杆炒股，也是凭借对财富增值的希望，东方财富Choice数据显示，2015年5月前后，大盘涨势仍如破竹，沪指3月初还位于3200点左右，6月5日已突破5000点，在这种火热的情势下，股民情绪高昂，甚至个别券商交易系统都数次出现瘫痪情况。

那是一场杠杆上的牛市。场外配资和融资交易被认为是推动指数上涨的重要原因。2014年12月19日，A股市场融资余额首次超越1万亿元大关；从0到1万亿元费时1147个交易日；但仅花了100个交易日，就从1万亿元升至2万亿元——2015年5月20日，两融余额突破2万亿元大关，这恰逢周氏夫妇入局时间点附近。

作为采用融资融券业务进行杠杆操作，而后遭遇损失的投资者，赵某并不是孤独的，其在6月30日收到的补充担保物通知的前一天晚间，北京市民周先生的妻子余女士也收到同样性质的文件，券商要求在7月1日收盘前通过补充担保品或偿还融资融券负债的方式，使信用账户维持担保比例达到或高于150%，如果在两个交易日后未能到达上述要求，将对信用账户进行强制平仓。

余女士收到的《追加担保物通知》还显示，在通知发出后两个交易日内，如果任意一天日终清算后信用账户维持担保比例达到或低于110%，中信建投也将对信用账户进行强制平仓。

据周先生所述，6月30日上午，其妻子余女士账户内股票几乎被甩卖一空。他们认为，从实际经济损失来看，这一次平仓造成一个月前其总值上亿元的信用账户大幅缩水，仅剩约607万元资产。

周氏夫妇出具的对账单显示，2015年6月5日，余女士在中信建投开设的两融信用账户资产总值为1.05亿元。此后由于股价下跌，周氏夫妇的这一账户已大幅亏损，却还维持着相当大的体量。

截至当年6月29日，余女士在中信建投开设两融信用账户共有多氟多、勤上光电、永东股份等8只股票，买入成本共超过9675万元。减去浮亏，29日当天，余女士账户内的资产总值剩下7271.67万元，所持股票市值为7271.54万元。担保比例为1.19，还没有到1.10的清偿平仓线。这意味着他们还有时间补充担保品，而券商的突然平仓，让他们措手不及。

在2015年的股市因强平而受到的重创的投资者，其实远不止赵某和周氏夫妇。不同于赵某的偏激，大多数人都像周氏夫妇一样选择对簿公堂，希望能以合法、公正的方式处理问题。

●称券商事后修改业务合同

周氏夫妇与中信建投签署两融业务合同是在2012年9月21日。按照周先生的说法，真正开始大手笔操作是在2015年5月，由于当时股市尚好，他希望抓住机会加杠杆，“到6000点了就撤，去做实业”。

然而，此时重仓入局的周氏夫妇，赶上了股市的强弩之末。2015年6月12日，沪指上攻至5178点高点，此后开启大跌模式。

这一轮大跌与去杠杆息息相关。2015年7月8日，两市融资余额较6月18日峰值2.226万亿元下降超过8000亿元。无数的融资者或斩仓出局，或被无奈强平。

余女士信用账户被强平，正是发生在上述时期。令周氏夫妇至今难以接受的是，他们认为，2015年6月30日的平仓，中信建投按照合同本不应该在盘中执行平仓，而应于7月1日进行。

按照双方签订的合同规定，中信建投对两融信用账户证券进行平仓，分为三种情况，分别是追保平仓、到期平仓、清偿平仓，相应的担保品比例为150%、130%和110%。当投资人的信用账户担保比例跌破110%，中信建投就可以执行强制平仓，双方争议的关键点在于，执行这一操作的时间。

当年6月29日，中信建投向余女士发送补充担保物的信息时，余女士信用账户的维持担保比例为119%，低于追保平仓线，高于清偿平仓线。中信建投在这种情况下向余女士发送追加担保物的通知属合同约定范畴。

关键的节点是，2015年6月30日上午，周氏夫妇用信用账户所买的多只股票股价惊险触底，余女士账户资产价值急速缩水，担保比例可能出现了低于110%平仓线的情况。在这种情况下，中信建投执行了强行平仓。

在周先生出示的融资融券业务合同中，关于清偿平仓线的术语释义为：按当日收市价计算，甲方信用账户维持比例低于该比例时，乙方将于次一交易日对甲方实施平仓，收回对甲方的全部债权。

这也就意味着，要实现强平，首先要按照收市价计算，其次应在次日执行平仓。而中信建投做出的强平是在盘中，而非盘终次日。

而按照收市价计算，余女士账户的担保比例不但没有跌破110%，反而较29日有所上涨。对比余女士账户所投资的8只股票29日、30日的收盘价发现，多氟多由26.49元涨到28.51元，勤上光电由16.98涨到了18.86元等，8只股票不仅没有价格下跌，反而分别都上涨了超过1元。

如果当时中信建投没有执行强平，余女士信用账户的担保比例不降反增，将再度逼近到期平仓线（130%），而周氏夫妇也将有充足的时间进行股仓减持或追加担保物。

两年以来，围绕相关程序的合规性，周氏夫妇一直在与中信建投沟通。

而值得注意到是，中信建投在2016年4月两融业务合同修订版上进行了如下更改：“甲方信用账户在任一交易日实时计算或日终清算后计算的维持担保比例低于最低线（110%）的。”这一改变，赋予了中信建投盘中平仓的权利。

但近一年后才改变的条款，能否洗脱当年违反合同操作的嫌疑呢？上海明伦律师事务所律师王智斌认为，如果券商确实违反合同规定的规则执行了平仓，则券商属于违约，应赔偿守约投资者由此遭受的损失。

对于此次纠纷的相关争议及问题，5月8日，《每日经济新闻》记者多方联系了中信建投相关负责人，并向相关人士微信及公司信披邮箱发送了采访函。5月9日下午，中信建投相关高管短信回应称“我们看一下”，然后回复。但截至发稿时记者未获具体回复。

融资争议

中信建投“创新业务”界定成疑：牛散套现亏损千万，仅罚员工10万

每经记者 岳 琦 实习生 肖达明 每经编辑 宋思艰

法院、中小投资者服务中心、证监会——近亿资金被强平事件发生至今，周氏夫妇一直在这些地方奔波，但暂未得到令自己满意的结果。不过，北京证监局处罚了当时为他们操作业务的营业部工作人员王某。

对周氏夫妇而言，除了强平是否违反合同规定的争议，其上亿融资资金的来源也成为纠纷的关键。被中信建投方面称为“创新套现”、“对冲融资策略”的业务，在余女士及其律师看来，“名为融资、实为借贷”。

中信建投不承认“变相借贷”

事情还需回溯到被强平之前的2015年初，在中信建投北京望京中环南路证券营业部开户多年的周氏夫妇，虽然重新启动了两融账户，但并不能顺利地融到资。

在新增融资受到限制的情况下，周先生称，当时中信建投营业部副总经理王某找到了他，称公司针对大客户的融资难的问题刚刚推出“创新套现业务”，王某对他表示，这个业务相当于借你一笔钱，可以随意买股票，到期还本付息就行。

据周先生介绍及相关交易记录显示，该套现交易模式是：以50ETF或深100ETF等作为标的，利用融券交易T+0日内回转机制对倒交易实施套现。如此一番操作下来，被套出的资金可以用来购买非两融业务标的证券的股票。

在后来的强平纠纷中，余女士一纸诉状将中信建投告上北京朝阳区人民法院，将这一业务描述为“名为融资、实为借贷”。

不过，周氏夫妇及其代理律师对业务性质的定义，中信建投显然并不认同。

判决文书显示，2016年9月，在北京市朝阳区人民法院的审理中，中信建投辩称，当时的“创新”业务属于两融业务范畴内，“‘名为融资、实为借贷的套现业务’实际上是融资融券的对冲融资策略”。而其中涉及到的融资买入、融券卖出、直接换券等操作，都属于两融业务合同书中明确规定的事项，也不脱离融资融券交易的范畴。

朝阳区人民法院最终也未能作出明确界定。其审查认为，双方因融资融券业务合同书产生联系，争议也是在合同书签订后产生，系在履行融资融券业务合同书过程中，由中信建投的一系列操作行为引起，与该合同存在密切联系，故应属于合同执行过程中的争议，应依据双方约定提交仲裁裁决。

在周先生看来，2年的诉讼时效到期前，其并不想走上成本高昂、时间漫长的仲裁之路，即便最终走上仲裁，监管层的处理认定也将对其是有利的仲裁依据。而今年6月即将到达诉讼时效期，周先生则已经开始准备仲裁材料。

虽然余女士的起诉被驳回，法院的裁定中也提出争议由“中信建投的一系列操作行为引起”，但在随后的监管机构投诉过程中，受到处罚的只有中信建投的一名员工。

对于周氏夫妇事件，2016年7月18日，北京证监局发布行政处罚决定书，认定当时的营业部工作人员王某在没有与周氏夫妇签订代理业务协议的情况下，私下接受委托买卖证券帮助客户融资，并提取佣金5000多元，违反了《证券法》的相关条例，决定对其罚款10万元并没收违法所得。

对于此次纠纷的相关争议及问题，5月8日，《每日经济新闻》记者多方联系了中信建投相关负责人，并向相关人士微信及公司信披邮箱发送了采访函。5月9日下午，中信建投相关高管短信回应称“我们看一下”，然后回复。但截至发稿时记者未获具体回复。

大额套现成员工“私下”操作

令周氏夫妇感到困惑的一点是，王某操作资金套现，数天之内融入9000多万元的资金，但最终被监管层处罚的只有个人行为，而这项业务的定性也直接影响到了此后的强平纠纷。

在处罚决定书中，北京证监局“经查明”认定，王某在中信建投北京望京中环南路证券营业部没有与客户周氏夫妇签订代理业务协议情况下，“私下接受客户周某委托买卖证券，以帮助客户融资为目的”。不过，处罚决定书并未提及王某操作的融资业务形式和金额。

在当时市场无资可买、或无券可卖等情况下，王某“违规”代客操作进行了近亿元的融资套现，其套现行为有无公司内部配合？是否属于公司行为？其个人能否“私下”独立完成这项创新套现业务？

事件的关键其实并不在于王某的操作性质上，而始终在于“两融套现”这一业务本身是否违规。香颂资本沈萌解释道，两融套现的实质，就是利用规则漏洞，绕开两融标的的限制，融资非两融标的，“不违法，但风险高。”

对于证监局目前仅处罚王某，上海明伦律师事务所王智斌则对《每日经济新闻》记者表示，券商不论之前是否知情，业务人员行为都应该属于职务行为。因为其工作与职务相关，且相关收益，比如融资利息，并非流入职务人员个人账户，而是券商收取，所以，他认为相关责任应该由券商承担。

值得注意的是，周氏夫妇名下的融资融券业务合同，签署于2012年9月，按照最初的合同条款，这一“创新”业务属于违约操作。该合同第二十八条第八项规定：“甲方不得用融资买入的证券偿还融券卖出的证券”。这意味着，如果“创新套现”业务被定性为两融业务，则在当时合同下属于违规操作。

然而，就在2012年10月，中信建投在其官网上发布了修订声明，删除了第二十八条第八项的内容。理由是：“在符合现行管理办法规定的前提下，提高客户交易效率，便于实施T+0等融资融券交易策略，并降低客户交易成本。”

王智斌认为，两融套现业务从交易行为来看，并不直接违反两融相关规则，可以说是钻了制度的漏洞。但他认为，从目的来看，是为了达到融资购买非标的证券的目的。

而T+0机制的运用，保证了套现操作的即时性。通俗地说，所谓“对冲融资”机制，就是操盘手先融券卖出一一只标的，再融资买入同一只标的。用融资买入的标的还掉之前融券卖出的标的，这样就有资金留在账户中，操盘手对同一只标的进行频繁操作，得到大量现金，这些现金就可以被用来购买非标的证券进行杠杆投资。

事实上，T+0机制虽然便利了套现操作，但短时间内高频次、大量对倒交易，对股市波动将会产生难以预计的影响。2015年8月3日，上交所发布修改相关细则通知，规定“客户融券卖出后，自次一交易日起可通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券”，将T+0变为T+1。同一时段，深交所也作出了类似修改。

王智斌认为，从融资套现的双方立场来看，是容易形成互利的默契的，明知是漏洞但相互配合，其目的是实现借贷融资，挑战了金融秩序。由此，他认为这种行为本身应该被认定为无效。因为这种行为造成了投资损失，应该由司法机构判定双方过错程度，然后进行损失的分摊。

亲历者说

股市“过山车”牛散自白：还是实业让人心里更踏实

每经记者 李静 北京摄影报道 每经编辑 文多

2017年4月。北京短暂的春天，桃红柳绿，姹紫嫣红。

周先生从金融大街北京证券业协会出来，但无心欣赏春光。自2015年年中股灾损失了近6000万元之后，他的生活发生了翻天覆地的变化。

《每日经济新闻》记者和周先生约在了复兴门旁的星巴克见面。只要在工作日，这里永远人来人往，可以听到各种和资本市场有关的谈资，激荡和暗流均在此徘徊。

“我刚刚从证券业协会出来，还是没有达成和解。”周先生来时，脸色有些憔悴，但是神情镇定。他40出头的年纪，穿着黑外套，戴一顶灰色鸭舌帽，身材颀长。

他所说的，是2015年股灾中的那次被中信建投强平。他说，这是改变了他后半生的一件事。因为他损失的，不仅是近亿万资产，还搭上了长达两年时间的不断上访、诉讼，交涉。故事，由此展开，他讲述时思路清晰、语调舒缓，但背后自有一种惊心动魄。

●牛散初体验：损失的也是赚的钱

周先生是江苏人，上世纪90年代初便来到北京。他亲眼看到这座古都走向现代，也在这场风云际会中，收获了属于自己的财富。2005年，股改元年，周先生进入股市。当时作为一个新手，更多的是听别人的建议买股票。

“2006年股市一路狂奔，遍地是黄金。我当时就想，只要在合适的低点进去，并且坚持，那么总会有不菲的回报。”周先生说：“但是2008年的次贷危机，上证指数一年时间从6124点一下子跌到了1664点，我基本损失了在大牛市中所赚到的所有利润。虽然心里不舒服，像是梦一场，但我不断安慰自己，我损失的也是股市中赚的钱。”

2008年10月底，上证指数见底反弹。在“4万亿救市”背景下，到2009年8月，A股市场出现一波小牛市,然而此后又是长期熊市。“那时，虽然自问已对股市有些心得，但是不敢再拿太多的钱出来炒股了。”他说：“这可以是天堂，也可以是地狱，玩玩可以，但对于我这样做实业的人来说，还是实业让我心里更踏实。”

2010年3月31日，融资融券作为创新业务在A股市场少数券商中试点。2012年，周先生听取了所在的中信建投望京营业部建议，开立了两融账户。

“当时我并未怎么做两融交易，只是为了今后可能方便而已。”他说：“那时股市还处于熊市中，连自己本来的钱都不敢怎么投入股市，何况融资买入？不过，由于和望京营业部多年的交道，而且我做生意也常常向银行贷款，所以我是认可这项业务的。”

●重启融资账户：“做个短线就走”

转折在2014年下半年到来。经历了从2009年8月开始，长达5年多的浮沉，A股市场终于迎来反转。2014年8月~2015年6月12日，上证指数从2200点左右起航，最高上涨至5178点，涨幅高达134%。

和2006年、2007年不同的是，这次是一轮杠杆上的牛市，且两融业务无疑在其中起了重要作用。2014年12月19日，融资余额经过了4年半的运行，历史上首次突破了1万亿元关口。而到了2015年6月18日，则是创下了2.266万亿元的历史峰值。

“看着大盘如此疯涨，我感觉回到了2007年。”周先生平静地说。“但是我一直很谨慎。我是经历过‘5·30（暴跌）’也经历过2008年的，我知道股市可以疯狂成什么样子，也知道可以萧条成什么样子。我每天在我的书房看盘，看着大盘和个股轮动，当然也会心动。然而熊市多年后，我的谨慎还是占了上风。没有一下子将资金全部投入股市，而是采取了逐步建仓的策略，更没有去大规模动用融资账户”。

直到2015年5月，当时周氏夫妇账户上共有6700万元自有资金。周先生判断，沪指由于已连续突破重大指数关口，因此还会继续惯性上冲，直到在6000点关口剧烈震荡，“我准备重新启用融资融券账户，做个短线就走。”

不过，他惊讶地发现，那时候，竟然很难融到资。不仅是中信建投，整个券商行业最缺的便是融资资金。

这时候，一直和他打交道多年的中信建投望京营业部副总王某，向他建议了“创新套现业务”，可解决融资困难的问题。

2015年5月28日，A股市场出现剧烈震荡，但是周先生说：“我判断，这是总攻前的最后一次大洗盘。”2015年5月29日至6月4日，“创新套现业务”操作完成，周氏夫妇两个账户共计套现约9000万元资金。此时，余女士的账户资金为1亿多元，周先生账户逾5000多万元。

●股市风云：“永远不能忘掉的一天”

此后，周先生买入了一些中小创个股，而且基本都不是两融标的。不过，好景不长，自2015年6月12日见顶5178点后，大盘开始不断跳水，用最极端的方式，完成了从大牛到大熊的转变。

“其实我的心情，还是不管风吹浪打，胜似闲庭信步的。我认为所负债的资金，等同于对中信建投的借款，而且我买的基本又不是融资融券标的，因此不会有平仓危险。虽然看到账户不断缩水，每天心情还是很煎熬。但是那么多大风大浪都见过了，我还是可以承受的。”周先生说。

但凡事总有意外。“那是我永远不能忘掉的一天。”周先生说：“6月30日那天，开盘大跌，原本我挂了很少的卖单想提高维保比例，但我坐在电脑前，发现自己操作不了账户了。两年了，这一幕在我脑海中历历在目。我太太1亿元资金的账户，顷刻间剩下了580余万元。我自己的账户因股票停牌无法操作，7月份被平仓后剩余资金270余万元。”

“那天下午，股市出现大反弹，但是我已经无能为力。我坐在电脑前发呆了整整一天。随后，我又感到强烈的愤怒。那种时而绝望，时而气血上涌的状态，完全没法形容。除非你亲自经历过，才知道它的真实滋味。”他说。

●三个教训：如果有门路还是做实业

然后，就是长达近两年的拉锯。

“我不断上访，找律师，还去了几趟上海。我一次次地怀有希望，一次次地陷入等待和焦躁中。这两年，失眠成了家常便饭，经常闭上眼我就会看到被强平那天的电脑屏幕在闪动。我朋友常常安慰我，说还是应该放宽心，我也想宽心，但是又如何宽心？事到如今，我只想将维权进行到底。我已经花费了两年时间了。这两年，我生意也没法做，一门心思就放在维权上面。我觉得我已经比某些律师、甚至很多业内人士都懂得相关法律和证券知识，可是依然无能为力。”周先生忽然激动起来，然后猛一口喝干了杯中剩下的拿铁。

“您对于这一次的强平，得到最大的教训是什么呢？”等周先生平静下来后，记者小心翼翼地问了一个问题。

“我的教训其实有三个：第一，作为投资的依据，不能轻易信任谁，因为如果出了问题，光是互相撕扯，就会耗费很多的精力；第二，加杠杆一定不要在全民狂热之中，大家都加杠杆的时候往往是风险几何级增长的时刻；第三，如果有门路，还是做实业为主。”周先生说：“其实，对于我而言，最喜欢的是做服装生意。我辛苦了半辈子，才小有积蓄，这一棍子打得太猛。它已经牵扯了我太多精力，我已经太累太累了。”

●致后来者：留下这故事供他们思考

话到这里，夕阳西下，到了晚餐时间。周先生和记者走出星巴克。外面有一个城隍庙，落日照在红墙黄瓦上，为其带来最后一抹金碧辉煌，龟趺背负着石碑矗立在旁。

这时金融街的金领们陆续走出写字楼，涌向复兴门地铁口，外面的安检排起了长队，地铁口的旁边就是央行。

复兴门，正如其名，它是一段段激荡历史的见证者，它见证了一条条胡同变身金融大街，见证了四合院变身为一幢幢高楼，它在城隍庙和CBD之间无缝切换。

周先生在倾吐过后，明显心情好了很多。不过，看到复兴门地铁站的牌子，他忽然感慨了一声：“当时，对于高位站岗的人来说，如果当时他们是青年人，他们可能一开始就背负着沉重包袱；对于中年人来说，他们眼睁睁看着自己半生积蓄化为乌有，那种挫败感无法言喻；而对于步入老年的人来说，他们的人生，可能都没有了重新再来的机会。我希望，我的经历能为后来的投资者，留下一个可供他们思考的故事。”