西陇科学私下@阿拉丁股东：全面收购，但价格比市场低25%

编者按 【　日前，西陇科学私下向阿拉丁中小股东发出告知函，表示愿意收购他们所持的全部股权，而在去年的收购方案中，西陇科学原本只计划收购阿拉丁大股东和核心员工拥有的64%的股权。不过，西陇科学此番给出的阿拉丁预估值为6.8亿元，对应每股价格为17.966元，这一价格相比该股停牌前的收盘价24元/股打了七五折。全面收购价比市场价下调近25%，西陇科学对阿拉丁估值时为何未参考市场价？该收购价是否公允？对于这些疑问，《每日经济新闻》记者对西陇科学方面人士以及多位阿拉丁中小股东进行了采访。】 每经实习记者张祎冷辉每经记者宋戈每经编辑张力 　中小板公司西陇科学（002584，SZ）收购新三板公司阿拉丁（830793，OC）去年底在市场引起纷争后，有了最新进展。 　日前，《每日经济新闻》记者从阿拉丁一中小股东处获悉，西陇科学私下向中小股东发出《告知函》，表示现在愿意收购中小股东所持的阿拉丁全部股权。而在之前的方案中，西陇科学原计划仅收购阿拉丁大股东和核心员工拥有的64%股权。不过，西陇科学此番给出的阿拉丁预估值为6.8亿元，对应阿拉丁股票价格为17.966元/股，这一价格相较于该股停牌前的收盘价24元/股打了七五折，相较于阿拉丁做市交易期间均价30.64元/股打了近六折。 　“第一次看到全面收购居然出现比市场价低这么多的价格。”面对西陇科学给出的收购价，一些阿拉丁中小股东表示不能接受。有股东认为，阿拉丁位于创新层，早就由做市商撮合交易，股东人数超过100个，且交投较活跃。“新三板市场已经部分实现了价值发现和客观定价的功能，价格形成也是买卖双方真实意图的表达，西陇科学对阿拉丁估值时怎么没参考阿拉丁的市场价呢？” 　越来越多的新三板企业奔赴IPO，提前布局至关重要。关注公众号“NBD财访”进入微信平台，获取最优质新三板公司董事长的深度访谈，在此前专访的企业中，金宏气体等公司的IPO申请已获证监会受理，确成硅化等6家公司已进行IPO辅导。 ●阿拉丁中小股东被纳入收购范围 　有阿拉丁中小股东向《每日经济新闻》记者表示，2017年春节前收到来自西陇科学的《告知函》，被告知西陇科学已与阿拉丁控股股东及实际控制人、管理层达成初步收购意向，愿意按照与大股东同等价格收购股东的全部股份，方式为换股或者现金对价。 　对于上述消息，《每日经济新闻》记者从西陇科学董秘邬军晖处得到了证实。邬军晖告诉记者，西陇科学原计划仅收购大股东股份，但考虑到只收大股东的股份不收小股东的股份不妥，所以将其他股东也纳入进来，意在多给阿拉丁中小股东一个选择权和退出的机制。 　阿拉丁主营高端科研试剂和实验耗材仪器，以电商销售为主。西陇科学主营化学试剂、体外诊断试剂、化工原料贸易、原料药、食品添加剂及医疗器械等，也在2014年确定并开始实施电商平台战略。 　两家公司之间的收购案始于去年10月，当时西陇科学拟收购阿拉丁64%的股份，交易对手主要为阿拉丁控股股东以及员工持股平台。截至2016年中报，阿拉丁共有101户股东。因此市场一度掀起了对新三板上“大股东作为飞行员独自跳伞，留下中小股东在机舱哀嚎”现象的热议。 　《每日经济新闻》记者在对该事件的报道中也曾提到，中小股东在无法影响控制权移转的情况下，应当享有现金选择权或换股选择权。现在西陇科学愿意按照同等价格收购股东的全部股份，意味着阿拉丁股东都拥有了退出的权利。 ●收购价较市场价大幅打折 　值得注意的是，西陇科学这次扩大收购对象范围的同时，却下调了收购定价。 　去年西陇科学对阿拉丁做出的整体估值是8.28亿元，本次重新做出的6.8亿元预估值比之前下降了近两成。西陇科学还在《告知函》中称，如果采取换股方式，西陇科学拟发行新股的定价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前60个交易日的公司股票交易均价，即12.90元/股。 　但是，6.8亿元估值对应阿拉丁股票价格为17.966元/股，这一价格相较于该股停牌前的收盘价24元/股打了七五折，相较于阿拉丁做市交易一年多时间的均价30.64元/股打了近六折。 　Choice数据显示，阿拉丁从2015年5月8日开始做市，2016年9月12日起停牌。做市期间，阿拉丁交易最高价为47.79元/股，最低价为23.28元/股，均价为30.64元/股，停牌价为24元/股，股价长期稳定在23元上方。 　有中小股东认为，阿拉丁位于创新层，早就由做市商撮合交易，买卖比较活跃，形成了连续的价格曲线，具有价值发现和客观定价的功能，价格形成也是买卖双方真实意图的表达，西陇科学在对阿拉丁估值时不应忽略市场价格，“如果我愿意，随时可以在市场上以20多元的价格抛掉。现在西陇科学想以不到18元的价格收购我手上的股票，这叫什么事儿？” 　“我们与大股东成本上有差异。”一位阿拉丁小股东对记者表示，如果按照每股17.966元的价格将股票卖给西陇科学，会直接导致亏损。 　之所以声称会亏损，是因为许多中小股东持仓成本不低。从2015年1月至2015年12月，阿拉丁分别以13.95元/股、6.50元/股、3.00元/股、30.00元/股的价格进行过四次定增，合计募资1.28亿元。其中，6.50元/股的那次定增面向两家做市商，3.00元/股的那次定增面向公司员工持股平台，其余的两次定增则是面向机构以及外部自然人投资者。比照现在17.966元/股的收购价，内部员工定增的部分将大赚一笔，做市商也会大赚，而持有每股30元定增股的投资者将会浮亏。而且，从上述阿拉丁股票做市后行情看，股价均远远高于目前的收购价，这意味着数量更多的二级市场投资者同样可能浮亏。 估值难题 阿拉丁估值降1.48亿西陇科学：侧重考虑资产价值 每经实习记者张祎冷辉每经记者宋戈每经编辑张力 　对于中小股东在估值定价问题上的质疑，西陇科学董秘邬军晖回应称，估值是在2016年预估的阿拉丁净利润以及与大股东对赌业绩承诺的基础上，由第三方专业评估机构做出的。 　“之前估值是8.28亿元，是因为以前他们（阿拉丁）预计利润能达到3000多万元，现在看来是不可能的，他们的业绩下滑得很厉害。”邬军晖如是说。 　据悉，《告知函》中称6.8亿元的预估值对应阿拉丁2016年预计实现的扣非后归属母公司股东每股收益的PE倍数为34倍左右。由此推算，阿拉丁2016年扣非净利润预计为2000万元左右，这比阿拉丁2015年2876万元的扣非净利润下降了30.46%。阿拉丁目前还没有披露2016年的业绩报告，但其2016年半年报显示，阿拉丁上半年的扣非净利润同比下降了25.13%。 西陇科学：6.8亿元比较公允 　邬军晖称，在估值上，A股有相应的评估方式，西陇科学并没有过多从市值方面来衡量，而是侧重考虑这块资产到底值多少钱，最终评估结果也是规范遵守相关规定，请第三方评估机构做出的。因为阿拉丁业绩大幅下滑，评估到6.8亿元，这已经是一个比较公允的价值。“如果觉得价格太低或者没达到投资者的要求，自主权在他们手上，他们也可以保留不卖，继续当阿拉丁的股东。” 　那么，西陇科学更多从业绩角度出发对阿拉丁进行估值，阿拉丁控股股东对此有何看法？是否接受西陇科学的收购报价？2016年的利润表现和对赌情况是怎样？2月13日，记者拨打阿拉丁公告中公布的董秘座机电话，但是电话始终无人接听。随后，记者前往阿拉丁位于上海的总部，见到了该公司董秘赵新安。 　“《告知函》是西陇科学发出的，不是阿拉丁发给股东的，具体情况不清楚。”赵新安说，西陇科学收购阿拉丁股份一事还在进行中，他只是负责公司信息披露，不清楚具体的交易情况，无法发表意见。 　记者试图向他求证6.8亿元预估值反映出的阿拉丁2016年经营情况，赵新安表示这与交易问题相关，不愿透露相关情况。 　面对声称不知情的董秘，记者提出想采访阿拉丁实控人之一、董事长兼总经理招立萍，赵新安以记者没有提前预约为由婉拒，随后将记者送出了公司。 并购估值没有统一标准 　对于上市公司在收购中对标的估值定价的问题，记者采访了多位市场人士。如果按西陇科学所说，交易估值对应阿拉丁2016年预计业绩的市盈率达到了34倍，这么看来，估值并不算低。但是，不同行业不同的业务，并不都适用于市盈率估值。 　一位有着丰富收购兼并经验的投行人士告诉记者，并购中估值没有统一标准，不同的行业不同的企业不一样，一般都是一事一议。譬如互联网行业，就是按照活跃用户数和流量含金量来估值，而与净利润无关。 　“对于A股上市公司并购新三板的纯制造业企业，目前的行情是以新三板企业未来三年对赌业绩的平均年净利润的10至15倍左右的市盈率进行并购。”南山投资创始合伙人周运南表示，A股公司并购新三板企业，一般更多考虑对赌业绩，双方会签订业绩对赌承诺协议，至于并购行为中现金和股票的支付比例，则由双方协商而定。“如果新三板企业股东们对方案都认可，一般上市公司都愿意百分之百全收购，但若有股东不认可收购方案，上市公司可能只收购同意方案的股东的股权，但至少要超过50%以实现合并报表。” 　就在2月15日，上市公司广安爱众（600979，SH）出价9.5亿元，拟以发行股份的方式收购宣燃股份（836102，OC）26名股东手中的100%股权。以对赌业绩承诺计算，此次广安爱众收购宣燃股份的市盈率为13.25倍。 　有新三板投资者分析，宣燃股份停牌前市值为12.65亿元，9.5亿元的收购价与之相比低了不少，但宣燃股份采用的是协议转让，交易日仅有7个，成交额14.92万元，属于没有大额持续交易价格的股票，其市场股价的参考价值很低。阿拉丁与之相比，无论是股东人数还是交易活跃度，都明显高出不少。 　上述投资者认为，对于一家有着众多投资者、形成了长时间的、大额的、较为连续的交易的公众公司来说，其市场价格也从一个侧面反映出市场对该公司的价值判断，不应片面以业绩估值去定价，“在上市公司非公开发行股票的相关规定中，就要求上市公司定增最低价依据定价基准日前20个交易日成交均价百分之九十制定，最近的定增新规中，明确上市公司定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，这也反映出市场定价才是公平合理的。” 大股东可自愿回购 　据了解，阿拉丁的大股东与中小股东曾商量过回购股份事宜，但在价格上未能达成一致。 　从以往市场情况看，公司被收购前由大股东回购中小股东股份的做法在新三板上确有先例。不过，虽然有不少公司大股东给出了回购承诺，但四川明炬律师事务所合伙人律师罗巧指出，现在并没有相关法规规定新三板公司在面临被收购时需要大股东必须回购中小股东的股份，回购协议属于自愿。如此看来，西陇科学与阿拉丁之间的收购案具体怎么操作，还是靠两家公司在现有法律法规框架下自行确定。 　此外，阿拉丁挂牌新三板时的名称为晶纯生化，其公开转让说明书中表示，西陇化工（西陇科学曾用名）是其国产试剂领域的竞争对手之一。且两家公司都开设有电商平台，因此有新三板投资者指出，如果阿拉丁最终没能成为西陇科学的全资子公司，那么西陇科学作为控股股东，能否解决同业竞争的难题，将是这次联姻能否成功的关键点。 制度建设 新三板并购潮涌现尚无要约制度 每经实习记者张祎冷辉每经记者宋戈每经编辑张力 　Choice数据显示，2016年有124家A股上市公司发布了意向并购新三板挂牌公司的公告，截至2017年2月19日，已有28家实施完成。2017年至今，发布并购新三板挂牌公司公告的上市公司再添14家。 　上市公司对新三板公司的并购潮涌现，使得市场参与者对新三板制度建设有着更多的渴求。一位投资者表示，在私募股权投资市场有优先认购权，投资者也会提前与大股东约定退出路径，在A股市场有要约收购的条款保护，因此新三板相应制度亟待进一步完善。 小股东处于弱势地位 　《上市公司收购管理办法》中，对要约的触发条件和要约价格都有相应的规定。该办法第二十四条规定，“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。” 　第三十五条还规定，“收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”另外，要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。 　但是在《非上市公众公司收购管理办法》里，对要约没有做出强制性要求，只是规定“公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。” 　据了解，目前多数新三板挂牌公司在公司章程中没有对全面要约收购做出明确说明。在股权集中程度较高的新三板，小股东认为自己在公司治理中处于弱势地位，“股东大会、董事会、监事会都控制在大股东手中，小股东提出的保护自己的要约收购议案在大股东绝对控股的股东大会上怎么能获得通过？” 不参考市场价有失公允 　一位券商场外市场部人士指出，由于新三板并没有要约收购，西陇科学现在愿意收购阿拉丁中小股东股份，在价格方面并无明显违规之处，“但是逾20%折扣的收购价，对于新三板这样一个公众市场来说，还是有失公允的。”该人士认为，类似收购，在价格方面还是应当参考停牌前的交易价格，“未来新三板监管要求肯定是慢慢向A股市场看齐。” 　2016年10月，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》中，设置了主动摘牌的公司应当对异议股东采取保护措施、设立专门基金补偿股东、鼓励网络投票、主办券商明确职责等四重保护机制，以保护投资者权益。 　“市场合理生态体系的形成是多面的，在制度建设还没有完善的情况下，投资者更要提高风险意识。”一位私募机构的资深投资总经理表示，新三板带来了投资机会，也蕴藏着许多风险，制度建设需要尽快跟上。