解禁股潮涌 流动性不足 新三板大宗交易制度亟待推出

在新三板市场流动性不足的背景下，相比引入公募基金等投资者、连续竞价交易等制度的复杂性，推进 大宗交易制度相对更简单。同时，2017年上半年，新三板市场将面临巨量原始股份解禁以及大量新三板基金产品到期。业内人士指出，在现阶段清淡的市场行情下，尽快推出大宗交易制度，有利于改善市场流动性，降低股票价格波动幅度，缓解新三板市场面临的压力。

解禁压力大

原始股东解禁以及新三板基金产品面临集中到期，是上半年面临的两个主要退出压力。在投融资失衡的情况下，现阶段矛盾更加突出。

2017年，新三板市场面临巨大的解禁压力。安信证券研报显示，2017年新三板市场解禁总股本数量与2016年基本持平，全年解禁总计达到1374.98亿股。从月度解禁情况看，单月解禁规模均超过100亿股的规模，仅有5月、9月、10月在100亿股以下。其中，3月解禁规模最大，为173.77亿股；紧随其后的是1月和12月，解禁规模分别为164.65亿股和140.53亿股。2017年解禁主要集中在前8个月，从9月开始 解禁股份数量有所下降。

在这些解禁股中，梳理相关挂牌企业发布的公告发现，以首发原股东 限售股份居多。根据安信证券研报，单月定向 增发机构配售股份占比均低于30%，单月平均解禁数量为10.88亿股。而首发原股东限售股份解禁单月平均值为103.62亿股。 信息技术 、机械设备和 文化传媒 是解禁公司数量最多的三大行业，涉及公司数量分别为1775家、1086家和611家。

面临较大解禁压力的不乏 赢鼎教育、望湘园等知名公司。

从目前情况看，由于市场处于低位，新三板市场总体估值下行空间有限。同时，部分公司存在被低估的情况，股东抛售动力可能大幅降低，市场下行压力不会太大。但数百亿股解禁规模之下，预计仍有相当部分原始股东或参与定增股东解禁股谋求退出，这仍将给二级市场造成较大压力。

新三板投资产品到期退出压力一直是市场关注的重点。2014年下半年到2015年上半年，受新三板乐观市场气氛感染，当时有大量新三板资管产品发行，部分产品份额甚至一票难求。其中，不少产品为两年到期。基金业协会数据显示，2016年全年，共有38只新三板私募基金提前清盘，仅有一只新三板私募产品是正常清盘。这与记者调研的情况大体相符。不少前期购买新三板投资产品的投资者，目前都处于浮亏状况。考虑到新三板市场的流动性不够，后续退出时净值能否稳定更令他们忐忑。广证恒生研报显示，投资标的涉及新三板挂牌公司的产品共7500个。其中，私募产品6616个，占比88.21%。根据公开资料，大部分产品并未透露到期时间，标明到期时间的产品共有520只，仅占7500只产品的6.93%。在这520只产品中，披露募集资金具体数额的有446只，到期金额总值为455.79亿元。

数据显示，截至2017年1月19日，包括券商集合理财、私募和基金子公司等不同类型管理人管理的全市场产品中，仅有18只产品收益翻倍，超过55%的新三板资管产品处于浮亏，部分新三板概念产品的劣后级净值仅为0.14。据了解，目前公布净值的仅占新三板资管产品的1/3，主要以私募基金产品为主。

在此背景下，不少投资者寄希望于新三板公司被A股公司收购。从2016年的数据看，全年涉及上市公司收购的新三板公司仅有100家左右，占比很小。而更多的投资产品则选择延期来降低砸盘风险。据了解，目前市场上主要有部分延期和全部延期两种方式，两种延期方式的区别在于是否按照净值的一定比例先行向投资者兑付。

洪三板合伙人曹水水认为，在低流动性情况下，基金到期退出可能引发砸盘成为主要的担忧之一。基金产品延期或许将成为一种趋势。

不过，基金延期毕竟只是权宜之计，投资者不可能因为净值不合适而无限期等待下去。因此，市场的流动性问题，以及退出时如何不对脆弱的二级市场产生砸盘效应仍是必须面对的问题。

形成缓冲垫

大宗交易又称为大宗买卖，是指达到规定最低限额的证券单笔买卖申报。买卖双方经过协议达成一致，并经交易所确定成交的证券交易。具体来说，各家交易所在其交易制度中都对大宗交易有明确的界定，且各不相同。

目前A股市场已经形成成熟的大宗交易制度。深圳证券交易所和上海证券交易所分别于2002年和2003年相继推出了大宗交易制度。大宗交易一直以来是上市公司原始大股东的主要减持方式之一。近年来，大宗交易一度占据上市公司大股东减持数量的半壁江山。从实务层面来看，大宗交易通过沪深交易所专门的大宗交易平台进行操作，介于二级市场竞价减持与协议转让之间，理论上不会对二级市场形成直接的抛压。

市场表现也部分证明了这一点。数据显示，2016年， 中小板 和 创业板 大股东、董监 高通 过深交所交易系统减持股份以大宗交易为主，减持股份数量占比93.20%，减持股份金额占比91.71%，对 中小板 、 创业板 市场股价波动的直接影响较低。

业内人士指出，推出大宗交易制度，将给新三板市场提供新的交易平台，买卖双方能够以市场为基准，在允许的幅度内，选择溢价、折价或平价成交，可有效避免对二级市场价格造成冲击，同时也能为投资新三板的资金提供较好退出渠道。

南山投资创始人周运南认为，新三板大宗交易推出有多项好处。首先，有助于实现做市股票的大额转让；其次，能够增加做市股票的流动性；第三，可以降低价格波动幅度，大宗交易一般是盘后交易，可以尽量避免股票盘中大幅波动奇观。第四，成交价格不影响当日K线；第五，避免乌龙指等。

据了解，目前新三板市场最接近大宗交易的制度仅存在于做市商之间。《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》第四节“做市商之间转让”部分规定：大宗交易成交价格应在该股票当日最高、最低成交价之间；当日无成交的，其成交价格不得高于前收盘价的110%且不低于前收盘价的90%。这已与A股市场的大宗交易制度比较接近。不过，目前85家做市券商大多处于浮亏，若市场行情没有大变化，后续做市资金短期内难有增量。

需要配套制度协同

尽管出台大宗交易制度的呼声颇高，但由于新三板挂牌企业众多，各家公司情况千差万别，如何制定操作细则有一定难度。

周运南认为，主要存在两个问题。首先是门槛如何界定？新三板企业股本从几十万股到几十亿股，市值差距同样太大。同时，价格幅度如何界定也是个问题。主板市场大宗交易规定，有涨幅限制证券的大宗交易须在当日涨跌幅价格限制范围内，无涨跌幅限制证券的大宗交易须在前收盘价的上下30%。而在新三板，二级市场为无涨跌幅限制的非竞价交易。

以深交所的大宗交易制度为例，大宗交易的标准方面，为A股单笔交易数量不低于50万股，或者交易金额不低于300万元人民币；B股单笔交易数量不低于5万股，或者交易金额不低于30万港元。在交易模式方面是采取盘后交易，大宗交易时段为正常交易日的15:00至15:30。当日全天停牌的证券，不受理其大宗交易的申报。

周运南建议，门槛方面可考虑设3个并行指标：比如不低于10万股或者交易金额不低于50万元，或者不低于总股本的百分之一。在价格方面，做市股票价格幅度可界定为50%，协议价格不低于净资产。

东北证券 新三板研究中心总监付立春则认为，由于流动性不足、投融资失衡，若推出大宗交易，预计大宗交易的折扣比例将远高于A股的折扣比例。同时，推出大宗交易制度应“一揽子”配套政策同时发布。目前市场环境低迷，不排除有些投机方利用政策漏洞进行砸盘，影响市场预期。为了避免缓冲不足或者砸盘的现象，应在推出大宗交易机制的基础上引入新的机构投资者，比如公募基金、社保基金、Q FI I等新的“活水”。这部分此前没有涉足过新三板市场的投资者可以通过大宗交易接盘，并配套一定的锁定期。