“转板”成流动性困境突破口

在新三板市场流动性不足的环境下，新三板“转板”制度再度引发热议。笔者认为，通畅的退出机制有利于吸引大量机构投资者进入新三板市场，推行“转板”制度成为改善市场流动性的突破口。

正确认识新三板实施“转板”制度的必要性、重要性，可以从四个维度看：企业发展阶段对资本市场的内生性需求；从资本市场本身的效率角度；实施“转板”制度对改善流动性的重要作用；如何看待新三板“转板”与独立资本市场地位的辩证关系。

首先，实施“转板”制度是多层次资本市场体系发展的内在要求。建设多层次资本市场体系，在于为处于不同发展阶段的企业提供相应的发展平台，满足企业的融资需求。企业在不同的发展阶段，需要有不同的融资平台为其提供资本支持。

当企业处于初创阶段，不具备公募融资条件时，可以到PE市场融资以及场外市场融资。当企业发展到一定规模，达到公开发行融资标准时，可以通过公开发行融资。“转板”制度的建立，就是为企业在不同发展阶段，进入不同市场融资建立起的一种机制。此种机制的建立，降低了企业的融资成本，更重要的是满足了企业在不同发展阶段对资本的内生性需求。

其次，“转板”制度的建立，有利于提高多层次资本市场体系的整体资源配置效率。新三板是专门为创新创业型企业服务的资本市场，定位服务中小微企业，属于证券场外市场。市场定位不同，决定了交易制度的不同安排。而交易制度的不同，则决定了市场融资功能的强弱。实践证明，场内市场的融资功能显著强于场外市场，这是A股市场吸引新三板挂牌公司“转板”的市场基础。新三板的优质挂牌公司多处于战略性新兴产业，大多处于初创期或发展期，规模小、成长性高，融资需求强烈。这是新三板挂牌公司“转板”的内在推动力。新三板挂牌公司经过中介机构的“洗礼”，其规范性和透明度大大优于其他私人企业。这可以大大降低场内市场的培育成本。

新三板可以成为A股市场理想的预备板或孵化器。新三板的“苗圃功能”，一方面可以满足新三板优质挂牌公司进一步发展壮大的融资需求，另一方面为A股市场输送优质上市标的，使资本不断流向真正具备创新能力的公司，淘汰没有核心竞争能力的企业，从而优化资本市场的资源配置，提高多层次资本市场的整体配置效率。

第三，“转板”制度的实施可能成为改善新三板市场流动性的突破口。流动性不足是新三板市场运行的显著特征。不管是从股票交易的活跃度，或者是从挂牌公司平均融资规模大小，2016年与前年相比，都呈大幅度下降态势。

新三板流动性不足在于供需失衡，股票供给大，投资者太少。投资者规模目前大概为30万户左右。其中，个人投资者比例占90%左右，而10%左右的机构完成了60%左右的“定增”和百分之七八十的交易。因此，新三板是以机构投资者为主的市场。机构投资者投资的一个重要前提是要有通畅的退出机制。由于各项制度安排不及时或不到位，退出通道不通畅。多数机构投资者，特别是长期资金持有者的机构难有动力大规模进入市场。换言之，股票的主要需求者规模太小，导致新三板供需失衡。如果优质挂牌公司可以实现“转板”，通畅的退出机制将吸引大量机构投资者进入新三板市场。因此，推行“转板”制度将成为改善新三板市场流动性的突破口。

最后，须正确看待新三板实施“转板”制度与独立市场地位的辩证关系。实施“转板”制度，不但不会损害新三板独立的市场地位，反而会巩固其独立市场地位。目前的市场状态是：水（资本）进去了，但没有出口。长此以往，新三板将成为“死水一潭”，即流动性枯竭。采取“堵”的办法，不利于市场优化资源的配置，只有“疏”才会让市场形成良性循环。当企业看到这个市场能融到必要的资金，对投资者而言有顺畅的退出通道，新三板才会成为市场主体的主动选择。在新三板面临流动性困境、市场主体信心不足之际，“转板”制度完全有可能成为市场的“强心剂”。（作者系中国新三板研究中心首席经济学家）