管清友、张瑜:市场对特朗普新政正从想象向真实认知回归

管清友、张瑜

2016年11月美国大选之后，金融市场对特朗普“减税+基建+贸易保护”的政策框架反应强烈，通胀预期陡升、美股涨、美债跌、美指涨；而在2017年1月20日特朗普正式就职后，市场逐渐平稳，开始向基本面回归。

在春节期间，全球资本市场整体运行平稳，2016年春节的“黑色一周”没有重演。具体来看，春节期间全球市场受到特朗普政策和经济基本面影响，股市出现小幅下跌；债市基本平稳；主要商品价格小幅上涨；美元指数震荡下行，其他货币对美元均有所升值。

全球主要股指受特朗普出台一系列政策的影响，多出现超过1%的下跌，美国四季度GDP环比增长率的疲软加剧了美股的下跌。美国标普500指数下跌0.85%，欧洲STOXX50指数下跌1.15%，日经指数下跌1.57%。

在全球债市方面，英国和美国央行议息会议均如期未有动作，未对债券市场形成冲击，欧美债券市场10年期国债收益率保持稳定。美国10年期国债收益率下跌至2.48%；欧洲10年期公债收益率下跌至0.4970%；日本10年期国债收益率受央行购买国债存在技术性困难而上涨，涨幅创一个多月以来的新高。

全球主要商品价格小幅上涨，油价也未出现大幅波动。伦敦黄金现货价格上涨1.14%，ICE布油价格上涨0.46%。

汇市方面，美元指数震荡下行，累计下跌1.11%至99.50左右。特朗普的政策、言论及经济数据触发美元走弱，美元贬值推动其他主要货币升值。

特朗普政策框架推行的主要挑战在于债务率激增及贸易战争可能带来的GDP增长率波动，其主要目标是促进本国经济（尤其是制造业）复兴。

从当前措施来看，特朗普正在朝着这一目标努力：主要是通过废除医改减少赤字压力，为后续的支出政策腾出空间；通过重启石油管道项目和退出TPP降低经济运行成本；控制非法移民以减少就业压力，增加本国就业；通过出入境管理替代国际军事打击策略，降低军事支出；通过反倾销诉讼控制中国进口，为本国制造创造空间。

就目前来看，非法入境管制恐会加强；废除医改得到支持，短期可为财政舒压；贸易关系调整后续还有动作。重启石油管道和退出TPP虽然引起了部分争议，但议会反应平平，并不反对该项命令。针对中国大型洗衣机的裁定很可能还只是开头，作为施政重点的贸易关系调整后续还有进一步行动空间。

而在未来，特朗普提出的主要经济政策包括税改、贸易关系调整、基建。税改在短期内恐难有动作。依据笔者之前的测算，税改会造成10年期4.5万亿美元的减收，债务压力过大。

在贸易关系调整方面，单个行业、单个产品可能出现的摩擦恐将加剧。若全面爆发贸易战，会显著拉低美国GDP增长率，但在WTO或IMF框架下就单类产品提起诉讼的可能性也许较大。

此外，基建刺激肯定会出台，但还有待观察。按照特朗普幕僚纳瓦罗的测算，基建刺激支出可通过新增税收补偿，债务压力并不大。民主党也已提出了一项万亿美元基建计划谋求合作，但特朗普具体计划仍不明晰，有待观察。初步明朗的亚太战略可能要到2017年底参加越南APEC会议时有所表露。

市场对于特朗普的交易行为从逻辑上讲存在如下几种情景，不同情景可能切换、交叠出现：

按照其原有政策框架推进（执政最初期）→部分民众群体、相关国家的反对表态→市场对其政策后续落地存疑→前期买高增长高通胀交易逻辑边际弱化。

按照其原有政策框架推进（执政进入常态后）→其相关政策可行性更加明朗，如制度制约更加明确→法案不得过会、债务上限调整不及等→前期买入逻辑弱化。

在已有政策框架预期之外，推出增量政策或有推出的预期→尚未出现股价的反映→市场受到冲击→如果是目前政策方向的同向延展，前期买入强化；反之亦然，股市出现倒退，美债将出现上涨。

基于这一认识，目前市场对于特朗普大概率处在“想象的停顿，并向认知的基本面回归”的阶段。

（作者分别为民生证券研究院院长及海外组负责人）