周浩：央行出手挤泡沫，终结货币宽松？

周浩

笔者读硕士的时候，导师是一位和蔼可亲的澳大利亚老头，他曾经在IMF工作，参与过亚洲金融危机等若干重大国际金融事件的处理。我们经常在他的办公室聊天，其中的一个话题几乎每次都会聊起，但却又没有答案——央行是否应该向资产泡沫开炮？

按照传统经济学的理论，央行需要关注的是核心通胀率和就业指标，并按照所谓的“泰勒法则”进行货币政策的操作。而“泰勒法则”中的两大关键变量就是通胀和就业。

直到几天前，美联储主席耶伦在一次公开讲话中，还用了大量的篇幅来讨论“泰勒法则”。这样的一种讨论，似乎带有某种学究气，因为在现实世界中，央行已经很少真正按照“泰勒法则”来制定货币政策了。“量化宽松”政策被推行之后，“泰勒法则”已经被束之高阁。

其实，可能所有的央行官员都想重新拾起“泰勒法则”，因为这样会让他们的生活变得简单一些，也会让他们更像一个体面的经济学家。

但现实中，我们却看到了一次一次类似的景象：央行不得不出手抑制资产泡沫，但又无法给出一个准确的答案——到底什么是泡沫？如何才能有效地抑制泡沫？

中国央行在春节前后的若干次“加息”，成为了新历史背景下的一次“去泡沫”的勇敢尝试。

本来，中国已经面临资本流出的压力，这意味着货币政策已经在紧缩，但央行仍然上调多个关键期限的市场利率，还是不得不让人心生一定的疑虑。

回到传统经济学上来看，目前央行不具备全面加息的基础。这是因为尽管PPI出现明显的上行，但CPI通胀率仍然在低位运行，这似乎更像是一个“供给冲击”：即因为去产能导致了某些原材料产量下降，从而带来了上游产品价格的上升。但这样的冲击理论上不会持续太久，CPI处于低位，表明需求并不旺盛，在一定的时期之后，供给与需求会重新达到新的平衡，PPI也会逐渐回到低位。

央行的出手，似乎并非完全从这些经济指标本身考虑。

“加息”之说本身就带有一定的疑问——这次“加息”其实是在银行间市场进行，而非传统意义上的对存贷款利率进行调整。那么问题就来了，谁在依赖银行间市场的资金呢？

答案很无厘头，依赖银行间市场资金的，是银行以及非银行金融机构。我们从一些指标可以看出端倪。

首先，中国银行业金融机构的总资产扩张步伐从2015年开始特别迅速，与M2之间的“剪刀差”也开始扩张。

简单来看，M2一般指所有的存款，但银行业总资产扩张速度超过M2，代表着商业银行的资产扩张并非完全根据其存款速度进行。

资产与负债必须是匹配的，换句话说，商业银行的资产扩张是通过获取其他资金来进行的。这些资金主要来源于同业市场，而最终的水池是银行间市场。更有意思的是，在银行间市场上拆入资金，事实上可以起到“加杠杆”的效果。

假设一下，如果商业银行传统上只根据自身的存款进行扩张，并没有一个共同的资金市场，那么其资产扩张就是根据其存款总量来进行。如果大家所有人都把钱拿出来，放在一个池子里，那么资金的使用效率就会提高，这跟“滴滴”打车的道理是一样的。

而如果央行意图维持资金成本，承诺资金成本超过一个水平，就会向池子里面注水，那么大家会越来越依赖池子里的水，也会按照央行承诺的资金成本来推广业务，最终也造成资金需求的增加。

举个例子，如果“专车”承诺假如高峰期的“小费”超过10元钱由“专车”承担，那么乘客的乘车需求就会增加——本来要坐地铁的人，也有一部分考虑转用“专车”，这可能会最终导致车辆供不应求，有钱也打不到车。

通过统计我们可以看到，类似的“剪刀口”在2011年~2012年也出现过，最终的“收窄”是因为2013年的“钱紧”。

从这个角度上来说，眼下的这次“加息”，其实背景与2013年的“钱紧”相似，只是央行吸取了当年的教训。与其快速“去杠杆”导致市场出现崩盘迹象，最终不得不出手相救，还不如通过脉冲式渐次收紧的方法，通过“煎熬”的方式让市场缓慢地“去杠杆”。

到底是哪一类金融机构在更加快速地扩张呢？相对于大型商业银行来说，股份制商业银行和城市商业银行的扩张更快。

那么谁是这些资金的最终用户呢？我们心里都很清楚，是非银行类金融机构、近些年快速扩张的各种金融公司、各种不计成本“拼补贴”的O2O公司、“首付贷”等等。我们每个人都不自觉地把泡沫又吹得更大了一点，同时也指责别人应该为此付出代价。

从过去的若干次经验来看，简单的“去杠杆”有可能带来类似金融危机的风险，导致央行不得不出手相救，此后杠杆也会越来越高。而此次央行调整银行间市场利率，有可能迈出了正确的一步。

（作者为德商银行亚洲高级经济学家，本文转载自冰川思想库，公众号ID：bingchuansxk）