并购与转板：新三板股价反馈链尚在构建

2016年是新三板市场正式迈入“万家时代”的一年，是分层制度正式落地实施的一年，是摘牌企业数量空前的一年，也是“并购潮”和“转板潮”持续发酵的一年。

2016年，在市场不断扩容的同时，新三板市场的整体融资效应却在减弱，定增市场表现低迷、三季度整体融资金额创下两年来新低。分层制度下，新三板挂牌企业市场表现两极分化日趋明显，不少基础层企业在市场得到合理估值和活跃交易的机会仍显渺茫。

在这一背景下，一些新三板企业将目光投向并购市场以及寻求转板机会。据统计，2016年全年申请上市辅导的挂牌企业达190家，这一数字是2015年的三倍。全年共发生上百起上市公司并购新三板企业的案例，涉及重大资产收购的达21起。转板和并购市场的火爆从侧面反映出挂牌企业渴望“逃离”新三板的决心。从现有趋势来看，2017年新三板并购和转板市场将更加热闹。

沪深股市中，重大资产重组往往会引起股价在二级市场的波动，从而较为准确地反映出投资者预期。然而，在交易并不活跃的新三板市场，这一价格反馈链未必成立。本文将从近两年来新三板企业的转板和并购事件入手，探究新三板市场对于重大事件的价格反馈情况，为投资者提供参考。

新三板并购标的总体交易不活跃

近年来，新三板企业以其独有的优势成为了主板企业的重要并购标的池。相比于一般非上市公司，新三板挂牌企业的信息披露相对透明，财务安全性更高；相比于主板上市公司，新三板企业拥有更前沿的技术和概念，整体估值较低且成长性良好。

2015年以来，主板企业并购新三板企业并达到重大资产收购标准的案例共34起，其中收购完成的有9起，失败的12起，另有13起仍在进行中。

主板企业对新三板企业的并购行为和标的选择表现出了以下特征：

第一，并购目的多为横向整合，并购标的多为行业内企业。以神州信息并购华苏科技为例，两者在大数据技术服务、运营商客户资源等方面高度协同。并购完成后，双方在细分领域的领先优势进一步扩大，有利于双方共同发展。从行业来看，制造业企业的并购整合占了绝大多数，客观上反映出制造业企业对提升自身竞争力、谋求转型和发展上有更迫切的压力和更高的诉求。

第二，并购标的企业的盈利状况良好。在近两年主板企业对新三板企业的重大资产收购事件中，标的企业上一年归属于母公司的净利润均大于零。其中，上年净利润超过一亿元的企业占比达18%。仅2016年的重大并购案例中就有4家标的企业的上年净利润超过了买方企业。在南洋股份对天融信的并购中，后者的净利润甚至是前者的四倍。

第三，并购标的多为交易不活跃的挂牌企业。从近两年的并购案例来看，创新层企业仅占到20%，基础层的协议转让的企业更受青睐。这类标的企业的股份大多成交量低迷，部分企业挂牌之后从未有过交易记录。

第四，收购市盈率基本合理，较最近行情有一定溢价。除个别案例外，大部分主板企业对新三板企业的收购市盈率都在10倍至50倍之间，估值基本合理，较新三板行业整体水平无明显偏差，普遍高于该标的股票在公告日之前最近交易日的成交市盈率。

可以看出，交易并不活跃但财务状况良好同时处于基础层的企业更容易成为上市公司并购标的。这类公司相对比较“低调”，估值也更低。而被收购的新三板企业也可以借助上市公司平台发挥自身资源和股份流通性上的优势。

股价波动的秘密

资产收购和重组为企业带来了新的成长动力，强强联合的收购多数情况下被认为是对双方企业的重大利好。从并购事件来看，主板企业在董事会通过议案并首次复牌后大多经历了1至4个涨停板，二级市场对企业并购做出了积极反馈。

不过，正如上文分析，被并购的新三板标的企业交易不活跃，长期无成交，且目前处于并购进程中的不少企业尚在停牌中，因此我们很难通过历史数据把握重大资产重组事件对新三板挂牌企业股价变动的普遍规律。仅以交易较为活跃的几个个例来看，并购重组的消息着实连接着股价波动。

2016年5月20日，金桥水科因筹划重大事项进入停牌阶段。在此之前的4月21日，连续三个月无成交量的金桥水科放量成交，随后的一个月内换手率高达33%，单日换手率最高达7.89%。其间大股东多次增减持公司股票。目前，津膜科技对金桥水科的并购计划进入证监会受理阶段，金桥水科仍在停牌中。

2016年12月30日，三人行在与西安旅游的并购失败后复牌交易，复牌当日换手率高达11.04%，股价振幅46.23%，日成交均价较停牌前最后一个交易日的收盘价下跌20%。随后公司发布公告称此次股价异常波动系三人行由做市转让方式变更为协议转让方式后，回购做市商持有的库存股份及其他小股东持有的股份所致。

除了成为被收购标的，新三板企业主动寻求收购上市公司的案例也不时涌现，在这个过程中，一些模糊的消息同样引起了市场的剧烈反应。2017年1月3日，奔腾集团发布公告，披露公司董事会审议通过《拟在A股市场收购上市公司的议案》，公告称公司拟在A股收购上市公司，寻找与公司战略契合的标的。2016年12月28日，奔腾集团成交量突然放大，单日换手率达4.57%，从12月30日开始，股价连续大涨5个交易日，累计涨幅达98%。公告显示，股价异动期间公司控股股东、实际控制人张郁达卖出3万股，占总成交量的0.85%。

仔细观察发现，上述个例中的新三板企业股价在公告前后出现剧烈变动具有一定可操控性。如奔腾集团，公司公告仅是透露了拟收购上市公司的意向而尚无标的和具体计划，股价却近乎翻番，这一现象已非重组事件可以解释，更何况股价在公告发布之前已做出反应。对于以协议转让方式交易的金桥水科和三人行同样如此，与其说股价是市场对公司的重大事项所做出的反应，不如说是大股东的行为引发了行情的波动。

2016年中报显示，以上三家企业前十大股东的持股数量占总股本的比例均超过90%，这也是新三板企业股权高度集中现象的一个缩影。高度集中的股权结构下，股价的波动具有很强的可操控性，股价失去了对企业价值衡量的指导意义，中小股东的利益更易受到侵害。

上市辅导企业获得超额收益

截至目前，三板市场已有16家企业成功转板，转板后个股市盈率均提升了3倍以上，市值平均提高超过10倍。转板对于企业的估值、成交、后续发展等有着十分积极的影响。

过去两年，新三板共有248家企业进行上市辅导，我们从中选取选择做市交易的企业进行分析，统计发现这类企业在上市辅导后中长期内有显著的超额收益。

统计结果见表2所示，挂牌辅导日后的30个交易日内，做市企业的平均超额收益率为8.17%，60个交易日内的平均超额收益率达12.76%。上市辅导推动了股价上涨，市场对做市企业的IPO预期做出了正面回馈。

就选择做市交易的企业来看，上市辅导为企业带来的超额收益程度与企业规模、盈利状况和估值状况相关。在挂牌辅导日后30个交易日内获得超额正收益的挂牌企业上财年平均营业收入和净利润为4.57亿元和0.51亿元，分别高出超额收益为负的企业82%和27.5%，前者的平均市值同样高出后者近30%。同时，获得正超额收益的企业平均市盈率仅为30.1倍，比负超额收益企业低40%，后者为49.74倍。对t+60日的数据进行验证结论相同。

不难看出，市值规模较大、盈利状况良好和估值较低的挂牌企业在进入上市辅导期后容易获得更高的中长期超额收益。

与并购事件相比，市场对拟转板企业的反应显得更加合理和有迹可循。一方面，进入上市辅导的企业中创新层和做市转让的企业不在少数，日常交易更为活跃，股价对信息的反应能力更加灵敏；另一方面，进入上市辅导的企业在经营和财务上面临更高的要求，即使短期内转板不成功，市场对其未来可持续发展的预期也更高，这同样带来了一定的超额收益。

结论

IPO概念对新三板挂牌企业股价的推动作用较为明显，这与进入上市辅导企业的整体财务和经营状况良好、市场信心充足有关。

并购重组事件的不确定性更大，并购失败案例占比高。而被并购的标的企业大多股权集中、交易不活跃，因此市场对这一事件的反馈力度有限，股价易被炒作和干扰。总而言之，寥寥无几的市场参与者决定了成交量的惨淡，从而使股价波动更为随意，价格的信息反馈机制因此失效。这一问题的修复归根结底还是要提高新三板整体流动性。

就投资布局而言，拥有转板概念、盈利能力良好且当前市盈率较低的股票会有更可观的预期收益。

（本文作者为中国上市公司研究院助理研究员）