久期错配带来杠杆压力 债市下行催热可转债

每经记者张喜威 10月下旬以来，中国债券市场迅速走低，10年期国债收益率节节攀升，至11月21日一度逼近2.9%。与此同时，业内对10年期国债收益率“破3”的呼声渐高。 九州证券全球首席经济学家邓海清于11月15日和11月17日连续发文阐述“10年期国债收益必‘破3’”的观点。邓海清认为，目前并非利空出尽，相反债券市场由于前期过度乐观，“去杠杆，降久期”将引发更大的债市调整。 《每日经济新闻》记者采访获悉，目前，机构投资者已经开始偏向于配置权益类资产。而有机构的问卷调查也显示，有43%的投资者在对可转债的操作上“更积极”。 自8月份以来，无论是公开市场操纵，还是MLF操作，都体现了央行“锁短放长”的特点。而央行还在三季度货币政策执行报告中首次明确提到防范资产负债“期限错配”风险。不过，有业内人士表示，尽管负债端的成本上升，会给资产端带来杠杆压力，但这种压力不会特别大。 此外，对于未来债券市场是否长期下行，业内依然存在争议。 资金利率持续攀升 最近一个多月，我国债券市场出现了一波明显的下行。 Wind数据显示，10月24日以来，中国10年期国债期货主力合约T1703最高从101.600元下跌超过2%，最低至99.355元（11月18日）；5年期国债期货主力合约TF1703从101.845元下跌近1.5%，至100.395元（11月18日）。与此对应，中国10年期国债收益率也于10月24日以来迅速上涨。中债国债收益率曲线显示，10月21日，10年期国债收益率为2.6451%，截至11月18日上涨24.50个基点，至2.8901%，逼近2.9%水平。 在此期间，有关“流动性拐点”和“债市进入调整期”的讨论愈发激烈。其中，邓海清就连续发文指出，“年内10年期国债收益率突破前期高点3%是大概率事件。” 《每日经济新闻》记者注意到，自8月份以来，无论是公开市场操纵，还是MLF操作，都逐渐体现了央行“锁短放长”的特点。从公开市场上来看，央行于8月24日开始重启14天期逆回购操作，9月5日重启28天期逆回购，供给资金的期限逐渐拉长。进入10月份，6个月期中期借贷便利（MLF）操作占比逐渐减少，而1年期MLF操作占比逐渐增加。从数据上来看，9月份6个月期MLF操作合计1940亿元，1年期MLF操作累计810亿元；而10月份6个月期MLF操作累计4515亿元，1年期MLF为3115亿元。 从资金净投放量上来看，8~10月份央票和正逆回购净投放规模分别为2455亿元、4600亿元和4414亿元。11月份截至11月28日净投放为-750亿元。 尽管8、9、10三个月连续大量净投放，但银行间市场资金利率却节节攀升。8月1日，隔夜Shibor为2.0120%，至10月31日涨至2.2530%。而截至11月29日进一步涨至2.3020%。 值得注意的是，央行还在三季度货币政策执行报告中明确指出，“适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。” 而在邓海清看来，近期债市下行的原因之一，就是始于8月底央行的“流动性拐点”。另一个原因则是美债收益率上升带来的全球债市收益率上行。 可转债渐受欢迎 实际上，最近几个交易日，10年期和5年期国债期货均有所反弹，但交投依然处于较低的价格水平。而10年期国债收益率小幅回落后，目前依然维持在2.8%以上。 对此，邓海清认为，资金利率的提高是央行有意维持紧平衡的结果，而非暂时性现象，其背后的原因是地产泡沫和通胀压力。在回购利率持续走高的情况下，债市收益率仍有回调压力。从国债收益率纵向历史对比来看，目前10年期国债和国开债收益率远没有达到当前资金水平和央行货币政策取向对应的水平，10年期国债收益率仍将突破3%。 实际上，对于短期债市进入调整期的观点，多数机构已经达成共识，但对于债市是否就此进入“严峻时刻”则仍存在分歧。 华南某券商固定收益总部高级研究员告诉《每日经济新闻》记者，债市的表现最终还是要看经济基本面。如果宏观经济由此进入一个新的扩张周期，那债券市场就会进入新的“严峻时刻”；但如果宏观经济未来仍有下行空间，债券市场就应该还有机会。“个人认为，现在债市还没有达到将进入‘严峻时刻’的程度。若果真如此，那就说明未来宏观经济已经一片光明了。” 海通证券首席宏观分析师姜超也认为，债市短期的调整空间有限，预测明年二季度以后通胀有望重新下行，对债市明年依旧看好。维持10年国债2.6%~3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。 “现在来看，负债端的期限错配情况已经有了一定的缓解，毕竟‘锁短放长’的流动性供给操作，以及资金成本的上升会带来一些影响。尽管负债端的成本上升，会给资产端带来杠杆压力，但这种压力并不会特别大，目前看还是比较温和的。”前述券商高级研究员表示，从市场上来看，权益类资产的受欢迎程度明显提升，大家已经开始积极配置权益类资产。 此外，中金固收研究团队近日进行的“债券资产配置策略调查”显示，在未来3个月最看好可转债和私募EB（ExchangeableBond，可交换债券）的投资者占比最多。对于当前对可转债的操作思路，有43%的投资者选择了“更积极”，占比最高；其次，28%的投资者选择“保持仓位”；而选择“更保守”和“空仓等待”的仅为15%和14%。对于未来三个月可转债指数的表现，有67%的投资者选择看涨。