九州证券邓海清： 全球流动性拐点已到来 债市"严峻时刻"将持续1～2年

每经记者 朱丹丹

自美国大选之后，美元指数稳居100关口，人民币汇率持续承压，加之资金价格上行，近期有关 "流动性拐点"的讨论再度升温。

那么"全球流动性拐点"是否已经到来？如果到来又对中国宏观经济会有怎样的影响？接下来中国的货币政策会怎样？同时，在"流动性拐点"讨论升温和债券市场遭遇"黑天鹅"的背景之下，包括股市、商品、黄金等在内的大类资产会受到什么影响？趋势如何？

针对这些问题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了九州证券全球首席经济学家邓海清。

债市将进入"严峻时刻"

NBD：时隔不久，对于"流动性拐点"的讨论再度升温，您认为"全球流动性拐点"已经到来了吗？为什么？

邓海清：是的，"全球流动性拐点"已经到来。第一，近几个月全球通胀呈现明显的回升趋势；第二，特朗普可能的新政改变全球通胀预期；第三，货币宽松导致全球资产价格泡沫，继续宽松的潜在风险巨大；第四，美联储加息周期重启已经成为确定性事件，欧洲、日本央行由降息转为维持利率不变，中国央行货币市场利率收紧，这些事实都表明全球流动性拐点已经到来。

与此同时，个人认为2016年下半年和2017年，尤其是2017年这个流动性拐点的迹象将会越来越明确。主要有两个原因：首先，政策方面一个处方的变化，即2016年在货币政策和财政政策的选择方面。特朗普胜选、欧央行的表态以及中国的供给侧改革，都比较清晰地反映了一点：从货币转向财政。也就是我们之前提出的财政、货币政策的"攻防转换"，全球市场都基本如此。其次，进入2016年，大宗商品价格出现全球性上涨，包括石油等品种，进而使全球性PMI、CPI及PPI均出现回升，可以说为未来全球央行普遍收紧货币提供了几个基本面支撑。

总的来说，结合上面两个角度来看，到2017年下半年全球加息预期会从美联储"一枝独秀"式转化为一个全球普遍的议题。

NBD：那么，"全球流动性拐点"对中国宏观经济会有怎样的影响？如何看待接下来中国的货币政策？

邓海清：影响应当不大。全球央行货币政策拐点对中国主要有两方面影响：一方面美元走强、人民币贬值，由于中国债务结构中外债规模很小，因此资本外流并未显著危害中国经济，反而能促进中国出口；另一方面中国货币市场利率收紧，中国央行短期内存贷款加息的可能性不大，影响仅限于货币市场和债券市场，而利率收紧更大程度是对"资产配置资产荒"的修复和对过度期限错配的打击，货币市场和债券市场利率过度上行、危害实体经济的可能性很小。

NBD：具体到市场而言，前一段时间全球债券市场已经“失血”，您如何看待接下来的债券市场情况？会有所好转吗？

邓海清：不认为债券市场会有趋势性好转，短期波动性好转难以预测。此轮债券市场调整是在全球通胀拐点和全球央行货币政策拐点下的长期调整，目前调整幅度很大，不排除会有短期的恢复，但因为债市驱动因素的拐点已经确立，在特朗普新政被证伪、美联储停止加息之前，债市长期恶化的趋势不会改变。

总的来说，个人觉得债券市场从2016年底开始基本上就进入到历时1~2年之久的一个“严峻时刻“，即从前两年的黄金时代转化为一个严峻时刻。

未来表现：股市＞大宗商品＞黄金＞债券

NBD：在流动性拐点讨论升温、债券市场大跌的背景下，股市、大宗商品、黄金等大类资产会受哪些影响？

邓海清： 理论上，如果只考虑流动性问题，则"全球流动性拐点"对于所有资产全部利空，包括股市、大宗商品、黄金、债券，因为全球央行放水正是2009～2016股市、债市上涨，2016年大宗商品、黄金上涨的主要原因，其中大宗商品、黄金上涨在2016年之前受美国鹰派货币政策导致的强势美元压制，2016年之后美联储货币政策收紧不及预期，美元见顶，大宗商品、黄金上涨。

但更大的视角来看，由于流动性并非大类资产价格的唯一决定因素，因此通盘考虑未来各类资产表现的排序是：股市＞大宗商品＞黄金＞债券。其中，股市受益于特朗普未来新政导致的"再通胀"，加上风险偏好回升，股市上涨概率最高；大宗商品同样受益于"再通胀"政策，但前期各类大宗已经出现一轮暴涨，短期存在回调压力，叠加强势美元的长期利空，大宗商品长期表现第二；黄金利空因素包括流动性收紧、美元走强、避险情绪消失，但"再通胀"利好黄金，黄金表现会显著弱于上半年，但并非最差；债券是最差的资产，因为"再通胀"直接打击债市，而且"再通胀"带来的加息提速更是利空债市。

NBD：面对动荡的宏观环境，您认为投资者当如何做好大类资产配置?又该注意哪些问题？

邓海清：首先，大类资产配置按照股市＞大宗商品＞黄金＞债券进行配置；其次，需要考虑汇率风险，短期强势美元难以阻挡，美元资产最为优质。但长期来看，若中国经济企稳得到国内外投资者的一致认同，则在人民币已大贬的情况下，人民币资产将具有显著的配置价值。

NBD：刚才您提到"人民币资产将具有显著的配置价值"，但最近人民币汇率持续走低，您又如何看待美元或者人民币走势？

邓海清：个人坚定认为现在美元的升值是一个短期现象， 2017年美元最大的可能性就是先升值后贬值，且是长期性贬值。长期来看，我们认为不是强美元或者弱美元政策。进入2017年，全球央行都会讨论加息预期这个问题，自然美元指数走势就没有那么强。加之特朗普可能推行贸易保护主义以及美国财政赤字大扩张，怎么可能维持一个强势美元？所以现在强势美元的政策是一个伪命题。2017年尤其下半年，人民币资产成为受全球资本推崇的资产，可能会成为大概率事件。

此外，我认为人民币汇率拐点一定会发生在2017年，但还不能确定是上半年还是下半年，这主要取决于特朗普上台之后经济政策的明朗化程度。