蒋光祥：新三板企业挥别做市是否在“作死”

◎蒋光祥

带着一股新生婴儿般的躁动，新三板仍是一如既往的“不安生”。从折腾着要转板、叫喊着要降低投资者入市门槛，到近来在转让方式上纷纷挥别做市，而且时点的选择还颇具黑色幽默意味——近期做市商阵营正有望多元化，并拟吸引一批对做市业务感兴趣的私募机构进入新三板以改善流动性。

今年以来，已有几十家做市企业将转让方式改回协议转让，且这种情况有愈演愈烈之势，尤以本月初停牌一年多的新三板巨头九鼎股份发布转让方式变更公告，从做市转为协议转让为代表，令人颇为惊诧。但仔细分析，结果虽有些出人意料，倒也在情理之中。

主要原因坊间早已有论断：其一是为了冲刺IPO，采用做市转让的新三板企业，个人或机构投资者均可从做市商手中购买股票，成为挂牌企业股东。但根据相关政策，股东人数超过200人的企业申请公开发行和上市，需向证监会申请行政许可。此外，证监会还对股东人数超过200人的公司合法存续与股权清晰进行审核。因此，做市企业决定进入IPO辅导阶段后，为避免造成额外行政审批事项、加大企业IPO风险，做市企业更倾向于转回协议转让以控制股权分散程度。

其二是新三板大宗交易平台还未建立，做市商难以在不影响交易价格的情况下实现大额股份转让。考虑到对公司市值的干扰等因素，挂牌企业更爱协议转让也就不那么奇怪了。

但是，是否有人对做市被弃作出更深刻的思考呢？

曾几何时，做市转让曾备受新三板挂牌企业的追捧，是否有做市商肯替自己做市，成为优质企业的身份象征。其时协议转让转为做市转让普遍被认为是挂牌企业提高交易活跃程度的重要手段，尤其是在2015年新三板市场行情火爆之际和分层方案（征求意见稿）公布之后，大量挂牌企业集中选择做市转让。而今风水轮流转，在这样一个近万家公司充斥的平台市场，被普遍认为更接近现代主流交易方式的做市转让，却面临被协议转让“复辟”的局面，显然有必要进行深究。

众所周知，估值、融资、流动性是新三板排在前三位的诉求。在前两者相对更容易尘埃落定之时，流动性问题比较折磨人心，受外部影响也较大。我们注意到，在当前新三板成交量整体下行的情况下，做市转让交易萎缩更为严重。绝大多数做市企业无成交，几成一潭死水。加上转板以及大宗股权交易方面的政策也远不及预期，市场流动性低迷、做市交易活跃度过低，令挂牌企业做市热情骤减，做市转让更多地转为协议转让也就不难理解。

所谓做市商，一般指券商等做市机构持有某种证券的存货，并以此承诺维持这些证券的买卖双向交易的制度。在此交易方式中，做市机构通常先垫入一笔资金建立某些证券的足够库存，然后挂出牌价，用自己的资金从投资者手中买入证券，再以略高的价格出售给想买这些证券的投资者，从中赚取差价。

做市机构像流通环节中的商品批发商一样，以这种用自己的资金为卖而买、为买而卖的方式连接证券买卖双方，组织市场活动，为有价证券创造出转手交易的市场，主要由报价来驱动。

国外成熟做市商制度的经验表明，做市商制度的建立和有效运行，首先需要有一个完善的规则和监管体系，有一套健全而独立自主的报价、托管、清算、结算系统和相互制衡监督的做市商制度体系，从而保证做市商切实履行其对市场的买卖承诺；其次，要有一批自身素质过硬的做市商，必须具备雄厚的资本实力，强大的研究力量，规范的运营与熟练的二级市场运作与较强的库存风险控制管理能力，这是这个制度能够有效运作的重要保证；再次，做市商要有较强的融资与融券能力，尤其是前者，以保证做市所需资金。

逐一对照，现行新三板做市商与上述情形显然还有较大差距，且心有杂念。抛开精力不济、或垄断傲慢不提，无论券商或是将来的私募做市，其中不乏抱着能捞一票就搞、捞不到就不玩的机构，这无疑令新三板做市质量滑坡。可见，新三板企业目前在多因素作用下挥别做市其实并非“作死”，而是自救。

相比协议转让，做市交易原则上本应存在不少优势。有发现价格、稳定市场、弱化信息不对称之“功效”，何日能够当仁不让地一展宏图，是包括监管层在内的整个新三板市场参与者都需要静心思考的问题。

（作者为公募基金从业人士）