投中资本首席运营官马峻：跨境并购多重组少是资本市场怪圈

◎每经实习记者 张寿林

11月25日，由每日经济新闻主办的“2016 第五届中国上市公司领袖峰会”在成都举行。投中资本首席运营官马峻应邀参加本次峰会并主持跨国并购机遇与挑战圆桌对话。

马峻曾在外资券商工作多年，对中国企业境外IPO、增发和私有化经验丰富。峰会期间，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了马峻。

对于中国企业的出海并购，他表示，中国公司并购时要求对赌，导致并购多重组少，中国资本市场因此陷入怪圈。而估值过高是导致资本寒冬的一个重要原因。

并购很多重组很少

NBD：您曾帮助企业完成多笔跨境并购交易，有何心得？

马峻：首先要找到合适的标的。一方面要对买家需求有较好了解，另外要清楚标的在细分行业的排名。后续就进入谈判环节，当然，价格只是谈判一部分因素。比如有买家A愿意出10亿美元，买家B出8亿美元。卖方一定会选择出10亿美元的公司吗？未必。如果B支付节奏快，而且没有对赌，给出的钱不会再抽回来。这个交易对卖方，他心里比较踏实。

中国买方出价经常是比较高的，但要求对赌。因此，交易谈判的内容远远不止于价格，卖方会权衡多方因素。

NBD：也就说目前中国的跨境并购更多只是并购，还没到重组程度？

马峻：一方面，现在中国企业很多并不具备全球管理的能力，即便在国内，并购完进行重组也是不多的。这可以认为是中国资本市场的一个怪圈。因为如果要重组，就不能有对赌。

对赌对于投资者来说，短期讲并不是一个坏消息，反而多了一些保障，但对公司的产业布局其实有一定障碍。

NBD：目前国内退出渠道逐渐增多，人民币基金也迅速崛起。从这个角度看，美元基金在中国是否还有市场？

马峻：我们看到，这么多人民币基金投资的主流还是在后端，做并购，在早端的投资相对还是较少。企业在未来出路不明确的情况下，拿美元基金还是有很多好处。

在国内，市场受政策的影响非常大。如果是注册制，大家觉得用人民币投的标的，未来可以IPO。而在国外一直就是注册制，只要市场能接受就可以去上，无非是一个时间上的选择。

此外，跟基金的LP（有限合伙人）的属性很有关系。境外的美元基金，他的LP都是长期资金，像一些养老基金、保险基金等。在中国，很多的人民币基金是做公司上市前的，希望3到5年能退出，这对二级市场非常敏感。

估值过高导致资本寒冬

NBD：目前，私募股权市场也在发生变化，其中有竞争也有合作，这些资本的介入带来哪些变化？

马峻：目前主要还是合作，未来竞争会越来越明显。目前，银行、保险主要是做一个资金方，他们对投资和投后管理相对陌生。随着投贷联动逐渐放开，部分银行可以设立投资机构进行直接投资。此前保险公司只做LP，现在已经有两三家自己开始做GP（一般合伙人），这是一个趋势。

NBD：就银行来说，私募股权和其合作有哪些方式？

马峻：比如说在并购中，银行可以提供并购贷款，进行股权和债权的结合。对银行来讲，首先想到的是风险，而不是想到能赚多少倍。通过优先劣后等级设计，银行得以介入。这实际上是以债券的形式进来，再由大的机构股东等帮其托底，比如保证其有4%或5%的回报。

NBD：对于国内项目普遍估值过高的现象，您如何看？

马峻：这种现象其实全球都存在。在投资热的时候，A轮、B轮，甚至到C轮，标的估值一路暴涨，但到了D轮就有问题了，就是说市场不认。在中国，估值过高以后，准备上市时券商要帮他算出一个二级市场的价格，要么会延缓IPO步伐，同时对企业的出售也会产生压力，因为很多VC、PE都有退出时间表。这时怎么办？只能找并购基金，或者上市公司去收购。

标的估值过高导致的结果：一是后期融资不容易做；二是可能影响IPO；三是公司会产生出售的压力。而这也是导致资本寒冬的一个重要原因。