近日，中小股东否决格力电器并购方案一事成为市场关注的热点。从最近一年情况看，中小股东叫板上市公司及大股东的底气明显增加，搅黄上市公司及大股东“美梦”的案例并不罕见。分析人士指出，在经济增速放缓、流动性增多的背景下，未来产业资本将通过举牌成为与上市公司及大股东博弈的重要角色。
中小股东频发力
近日，格力电器收购议案被否决，促成这一局面的则是中小股东。该公司10月30日晚公布的临时股东大会决议显示，包括收购珠海银隆及募资议案在内的15条议案被否决。现场和网络投票的股东共5141人，代表32.6亿股，占上市公司总股份的54.2%。其中，中小股东有5139人，占上市公司总股份的27%。参与网络投票的中小股东达5063人，占公司总股份的20.5%。
中小股东搅黄上市公司及大股东“美梦”的案例并不罕见。比如，今年1月亚星化学公司非公开发行21.7亿元收购新湖阳光100%股权，并募集8亿元配套资金一事，尽管是二次闯关，实际控制人李贵斌也已较前次大幅让利，不过仍遭到中小股东的否决。
亚星化学公告显示，今年1月15日召开的临时股东大会，有关公司发行股份购买资产的8项议案全部被否决，反对票占比37.5%。此后，亚星化学将收购新湖阳光100%的发行价由原来的6.57元/股提升为7.68元/股，发行股份数量由原来的3.30亿股减少为2.83亿股。不过，在1月17日的临时股东大会上，再度遭到中小股东否决。
此外，今年8月，深圳明曜投资联同50多名普通投资者通过举报的方式，延迟了一汽轿车和一汽夏利发布的《关于中国第一汽车股份有限公司变更承诺事项履行期限的议案》。
值得注意的是，中小股东频频给上市公司大股东“添堵”的情况，已经让不少大股东感觉巨大压力。“公司去年三季度新进了几个股东，持股比例大概在20%左右，这几个中小股东抱团给公司的重组进程造成了很大压力。今年二季度，大股东通过大幅溢价转让的方式，才把这几个中小股东摆平。”华南一投行主管表示。
更有甚者，中小股东直接让大股东放弃原有计划。“几个中小股东要求我们按照他们说的方案去做，但他们提的方案对大股东利益伤害比较大，所以最终我们只能放弃进入这家上市公司。”深圳一拟借壳公司的高管表示。
举牌弹药充足
去年以来，中小股东通过各种方式抢镜的情况屡屡发生。2016年7-9月，以恒大为首的产业资本举牌潮引起市场极大关注。国金证券的数据显示，2016年1-9月上市公司处于被举牌的密集区。A股中共有49家上市公司（不完全统计）先后被举牌累计达86次，月均举牌9次。虽然与2015年7月-12月高峰期月均34次相比有所下降，但从A股举牌历史情况看，2016年1-9月仍然处于举牌密集期。从被举牌上市公司的行业分布看，综合、电气设备、机械设备、房地产、农林牧渔、食品饮料、医药生物、化工、建筑装饰和休闲服务等行业的公司被举牌次数较多；其中，康达尔、恒顺众昇、ST慧球、万科A、*ST亚星、成都路桥、廊坊发展、法尔胜、博信股份等个股2016年被举牌的次数均达到或超过3次。
在这背后给中小股东撑腰的无疑是充足的资金。国金证券分析师李立峰指出，企业活期存款同比增速上涨，企业流动资金增多，大量的资金有配置需求。2016年3月企业活期存款同比增速高达27%，说明企业的活期存款大量增加，资金配置需求也在增长。此外，GDP增速放缓，企业流动资金找不到合适的配置方向。同时，今年年中股市进一步回调，上市公司估值下降，举牌成本也在降低。
事实上，从一些私募发行的举牌基金的情况，也可以看到流动性宽裕的影子。格上理财统计，在上市公司披露的2016年半年报中，共有214只私募基金参与举牌上市公司。“现在市场对于举牌产品很认可，我们近期发的几只举牌基金都很顺利，都是超募的，不少机构的低成本资金也愿意参与。”深圳一私募市场主管透露。
浙商证券分析师王鹏指出，目前金融机构人民币加权贷款利率（5.26%）和10年期国债利率（2.74%）均处于历史低位，举牌资金成本和机会成本相对低廉。除了2013年6月“钱荒”导致利率上升以外，10年期国债利率在2008年8月-12月、2015年7月-12月两阶段都处在明显的下降通道，并两次击穿3%关口。10年期国债收益率下行，一方面，反映了市场对宏观经济疲弱和货币宽松的预期，举牌人选择在10年期国债利率下降过程中举牌，未来有望受益宽松的货币政策；另一方面，10年期国债收益率在较长时间段内维持在3%以下，一定程度上也反映了融资成本处在低位，有利于降低举牌人的融资成本和机会成本。
动机多种多样
分析人士认为，中小股东通过增加持股来增加上市公司的话语权，其目的也因中小股东资金性质而异。比如，险资注重财务报表合并和战略投资，而其他产业资本动机多样。
分析人士指出，产业资本主要通过举牌搜集到大量股权筹码，度过一段“场外观察期”后将进驻董事会并参与上市公司管理，进行产业整合。股权投资倾向于股权分散的小市值公司，这有利于其通过少量资金就取得话语权，进一步达到将自己的项目资源注入上市公司的意图。
私募在举牌方面的动作也不断。“一是为了争夺上市公司控股权；二是谋求上市公司收购己方资产；三是作为大股东同盟，赚佣金；四是纯财务投资。”深圳一私募负责人分析。随着私募举牌基金纷纷成立，私募有可能成为与上市公司及大股东博弈的新主角。
李立峰认为，7月份后股市出现一波调整，部分公司估值下降，但质地较好，从财务投资角度看是较好的标的。在经济增速放缓，流动资金增多的背景下，未来产业资本举牌可能成为与上市公司及大股东博弈的重要角色。
而险资方面，虽然去年表现抢眼，但2016年7-9月险资举牌明显减少。李立峰认为，主要原因是其负债端压力减小。2016年2月以来，万能险结算利率开始下行，险资的负债端压力减小。此外，险资资金扩张速度减缓。保监会数据显示，1-8月份，原保险保费收入22958.94亿元，同比增长34.68%，较1-7月份35.41%的增速略有下滑，万能险保费增速也出现逐月回落的情况。
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