周子勋：化解“风险铁三角”关键在提高企业投资效率

◎周子勋

面对中国经济的下行压力，政府和经济学界都在探究原因和寻找出路。最近，国际清算银行的一个研究报告提出，在很多国家出现了“风险铁三角”现象：生产率下降、杠杆率上升、政策空间收窄。

北京大学国家发展研究院副院长、央行货币政策委员会委员黄益平认为，这三个方面的问题，在当前中国经济中似乎也都存在。他指出，当前国企加杠杆、民企去杠杆的现象令人忧虑。杠杆的质量在下降，这不但令生产率下降，政策空间也因此大打折扣，中国面临着“风险铁三角”的困境。解决这样的问题，需要企业提高投资效率。

对生产率降低提出警告，抓住了当前全球经济低迷的关键问题。不可否认，生产率源于投入和产出两个方面，除了生产的因素之外，投入也是一个重要的动因。

就此而言，全球生产率降低还有另外一个分析视角——全球资本过剩。因为生产率的降低，实际上还可以是指投资巨大，但产生的效果变小。这既可以从生产过程理解为投入产出效率的降低，也可以更广义地理解为资本效率的降低。

全球资本过剩从两个方面导致生产率降低，一是全球资本泛滥成灾，放大了经济运行所需的资本总量，导致全社会资本回报降低；二是全球资本过剩导致资本只能依靠泡沫化的投资，甘冒巨大的风险，来寻求较高的资本回报，同时资本进入实体经济领域逐渐减少，最终导致全球性生产率的进一步降低。从政策上来看，在经济结构和效率不变的情况下，债务扩张和增加赤字都有可能导致资本过剩，以及生产率的降低。

以中国的情况来看，国家统计局数据显示，2015年我国劳动生产率增长率为6.6%，为1999年以来最低。劳动生产率与经济增长高度相关，从世界平均水平来看，劳动生产率增速加快时，经济增速也加快；劳动生产率增速回落时，经济增速亦减缓。

中国社科院经济所副所长张平认为，整个中国经济减速属于结构性减速。比如多年来劳动供给减少，年轻人劳动参与率下降。另外传统行业投资回报率下降，民企投资不积极等因素，都使得经济减速明显。最大的问题是，目前中国经济以服务业为主，但是服务业劳动生产率增长很慢。

要指出的是，当前中国经济转型与提升全要素生产率具有内在一致性，如果全要素生产率持续下降，足以显示出中国经济转型的难度极大。其实，不光是中国陷入生产率增长低迷，美国也面临同样的问题。美国劳工部数据显示，美国二季度非农生产力下滑0.6%，为连续三个季度下滑，创上世纪70年代以来最长跌势。

值得一提的是，在劳动生产率降低的同时，近年来中国大量的投资是无效投资。国家统计年鉴反映了这一点，比如2000年投资额与固定资本形成额之比是1∶0.98，也就是1元钱投资可以创造0.98元的GDP。但是到了2014年，1.82元的投资才可以创造1元的GDP。与此同时，近两年地方政府举债规模惊人。近日有机构分析师梳理地方举债规模：2015年以来，各地政府广义举债合计12.86万亿元，2年内净增10.85万亿元。其中地方债发行9.20万亿元，城投债3.66万亿元。

债务的增加使得金融风险上升。国际评级机构标普在10月20日发布的基于对中国资产规模最大的50家银行的分析报告中表示，去年初至今，中国国内银行信贷迅猛增长。信贷猛增和利差趋窄可能暂时缓解银行信贷损失压力。然而，随着信贷猛增加剧银行资产质量、资本与流动性的压力，这些互相关联指标的任意一项出现重大问题都可能令银行陷入困境。

标普特别指出，对于一些业务激进的日益依赖批发融资（包括银行间回购、经纪人存款、银行间贷款和商业票据等）的银行而言，压力可能更为显著。这种资金的风险在于，一旦市场出现负面消息，参与批发融资的银行可以不对其融资进行展期，从而快速抽离资金。稍早前，评级机构穆迪就已经对显著依赖批发融资的中小银行发出过警告，称短期批发融资的使用增加将使其暴露于资产与负债期限错配、资金链中断的高风险中，广泛使用短期批发融资的银行将面临更大的负面评级压力。

不可否认，资本生产率下降和全要素生产率的下降，反映了中国经济的结构失衡。正如上海交通大学特聘教授、中国发展研究中心主任陆铭所言，中国经济的问题主要是结构性的、体制性的，不应把经济增长下滑归结为通常的经济周期。如果不做结构性改革，而是采取总量上的货币及财政刺激，那么包括社会资金在内的经济资源将更多的被低回报领域（农民返乡创业、人口流出地的无效投资以及地方政府和国企等非社会部门）占用。

执行这种政策的结果，就是量扩张反而加剧结构性扭曲。此外，中国的金融市场把财政该做的事情和商业金融该做的事情搞混了。商业的金融市场本该按照回报率来配置资源，但商业银行给国企和地方政府的融资借贷不按回报率来操作，同时还得到各级政府的担保。

在陆铭看来，这让那些低成本拿到商业贷款的国企再借助委托贷款等形式获得套利补贴。而这些都导致了中小企业融资难、融资贵。毫无疑问，陆铭所提到的这些问题确实是长久以来扭曲国内经济结构和资源配置的重要因素，也带来了大量低效无效投资，并使国内居民的很多有效需求得不到满足。

要解决中国经济增长失速的问题，就必须纠正结构性问题和资源错配问题，包括让商业金融做它该做的事情。此外，如中国社科院经济学部主任、国家金融与发展实验室理事长李扬所说，中国经济将进入长期的结构调整时期，未来经济增长要靠以全面提高劳动生产率为关键。

（作者为《中国经济时报》社评理论部评论员）