栗施路:时代华纳并购案会否遇阻反垄断法

◎栗施路

当地时间10月22日，美国电话电报公司（以下简称“AT&T”）宣布已经与时代华纳达成协议，将以每股107.5美元的价格、总额854亿美元的现金加股票的方式收购时代华纳。

从产业升级的角度来讲，媒体与科技的结合已经在全世界形成一种潮流——内容需要强力的渠道，渠道需要优质的内容。AT&T的董事长对于这次收购的预期很高，他表示“AT&T与时代华纳的结合堪称完美，用户的痛点在于优质的付费内容无法在任何地点、任何设备上观看，我们的目标就是解决这个痛点。”

渠道会收购内容来为自己的渠道品牌加分，满足用户需求。比如制播分离的电视台购买节目制作方制作的节目是很平常的一件事。但是这次的收购案例涉及金额很大，并且上升到企业并购的层面，笔者认为其对网络用户的重视与收购之后的企业预期表现是促成此次收购案的重点。

AT&T是美国最大的电信运营商之一，拥有130多年的历史，曾长期垄断美国长途和本地电话市场，并且多次以并购重组的方法完成产业升级转型。AT&T在2014年以485亿美元的价格收购了美国第一大卫星电视运营商Direct TV。当时分析师认为过多地投资于渠道建设将会加大公司对优质内容的依赖，否则无法充分发挥出渠道的盈利能力。

时代华纳是知名的传媒巨头，旗下拥有HBO、华纳影业、CNN等公司。近期由于移动网络技术对传统付费电视的冲击，导致其电视节目消费群体不断流失，经营状况很久都没有改观。内容遭到分发渠道限制是常事，因此也有“渠道为王”的一种说法。值得注意的是，同业竞争对手21世纪福克斯曾向时代华纳提出每股85美元的收购邀约，但是遭到了时代华纳的拒绝，很可能是因为福克斯的渠道形态与时代华纳的重复。

AT&T收购时代华纳算是一桩你情我愿的并购案，如同渠道和内容唇齿相依一样。双方的产业结构与产品形成互补，可以很好地解决对方公司亟待解决的问题。

所以，AT&T不惜将规模上升至2000亿美元也必须为自己的渠道选择最优质的内容，而时代华纳也需要庞大的制作经费以及优质的分发系统来让更多的移动网络用户接受自己的内容。就预期盈利来说，双方可谓“一拍即合”。

规模效应将是这次并购的重点。截至上周末美国股市收盘，AT&T市值约为2300亿美元；时代华纳市值约为700亿美元。以此次协议的数据来计算，如果这次并购顺利进行，AT&T将用自己市值的37%，以时代华纳市值122%的现金加股票实行溢价收购，而时代华纳的股东将拥有15.7%的AT&T股份。算上收购来的时代华纳的债务，AT&T这次收购的金额大约是1087亿美元。

许多人不看好AT&T的2000亿美元负债规模。经笔者查证，在本次的收购案中，AT&T将会分别向摩根大通银行和美银美林贷款约250亿美元，另外约400亿美元由过桥贷款完成以股购股。这说明此次贷款通过了银行的偿债能力审批，对借款公司未来的盈利能力持乐观态度。至少在债务方面，这两个银行是不会轻易让钱打水漂的，即便转嫁风险，也要考虑到自己的银行信用。

如果收购如期完成，AT&T将由电信服务商转型为世界上最大的传媒巨头之一，其规模效应有可能超过拥有NBC与梦工厂的康卡斯特公司与拥有ABC与ESPN的迪士尼公司。美国总统候选人特朗普表示如果他当选美国总统，将会制止AT&T收购时代华纳，因为媒体的传播权力过于集中并且无法得到制衡不是件好事。

诚然，公司的巨型规模是把双刃剑，因为其市场占有率太大必定会挑战到美国反垄断法。AT&T公司曾在1984年被美国司法部门依据反垄断法拆分为8家公司，后由其中一家分公司发展成现在的AT&T。

所以，漫长的并购处理过程与反垄断合规的审批，美国大选的结果与候选人的诚信，都将是本次收购案巨大的阻碍。

（作者为特许金融分析师协会成员）