中国版CDS绞杀房市多头？你真的想错了

◎每经记者 张喜威 涂颖浩 实习记者 张寿林

因美国次贷危机而被中国民众所认知的CDS，在一定程度上成了“大空头”的代名词。而在23日中国版CDS落地后，不少解读甚至直接将之与当下火热的房地产市场联系起来，被认为是“做空”的工具来了。CDS真是次贷危机的源头吗？中国版CDS会否产生类似的风险？对CDS的认知，我们其实存在着诸多误区。

因美国次贷危机而被中国民众所认知的CDS（信用违约互换），在一定程度上成了“大空头”的代名词，就如同电影《大空头》中所描述的。

9月23日，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》）及相关配套文件，中国版CDS正式落地。

不少解读甚至直接将之与当下火热的房地产市场联系起来，被认为是“做空”的工具来了。CDS真是次贷危机的源头吗？中国版CDS会否产生类似的风险？

实际上，对中国版CDS的认知，我们存在着诸多误区，而这样的误区主要来自于直接将之等同于国外的CDS产品。

误区一：CDS能随意买卖？原则上没有“二级市场交易”

9月23日，交易商协会正式发布了《业务规则》及相关配套文件品，在原有两项产品的基础上，推出了包括信用违约互换（CDS）在内的两项新产品。

上述文件一出，立即引起了市场的广泛讨论，各类解读纷至沓来。有人对此忧心忡忡，担心CDS沦为“大空头”做空利器；亦有人对此寄予厚望，表示“市场从未像现在一样需要对冲信用风险的产品”，CDS的出现有助于在违约案例飙升后缓解市场忧虑，并帮助投资者更快地察觉风险较高的企业。

实际上，《每日经济新闻》记者从消息人士处确认，目前作为“合约类”信用风险缓释工具出炉的CDS，“原则上没有二级市场交易”。“缩水版”的产品设计，给“大空头”们恶意做空市场设置了天然的“屏障”。从另一个角度来说，在目前的4个风险缓释工具中，合约类和凭证类各半，“试水”的味道依然存在。

合约类产品不能在二级市场交易

交易商协会发布的《信用违约互换业务指引》上说，信用违约互换指“交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

到底啥意思？举个简单的例子：

A企业通过交易商协会注册发行了一期短融，B机构认购了其中的一部分。但B担心到期时发生违约，就针对A企业的信用问题和C机构达成一份合约，来规避风险。根据合约，B要向C支付一部分“信用保护费”，如果短融到期A真的违约了，C就要向B支付因违约造成的损失；如果没有发生违约，C就不用支付给B损失。

在这个过程中，B和C之间达成的这份合约，就是所谓的CDS，类似于针对债务发行人信用的一份“保险”。

需要注意的是，我国CDS的参考对象是“一个或多个参考实体”的信用风险，这有别于此前信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）以“标的债务”为参考对象。此外，CDS和CRMA均为“合约类”信用风险缓释工具，是交易双方一对一达成的合约；而CRMW和信用连接票据则为“凭证类”信用风险缓释工具，具有“可交易流通”的属性，可以在二级市场流通。

这一点得到了一位接近交易商协会人士的确认，他表示，“合约类产品原则上没有二级市场交易。”

CDS不是信用保险

就像前文所提到的，CDS类似于与针对债务发行人信用的一份“保险”。的确，CDS在结构上与保险，尤其是信用保险十分相似。

所谓信用保险，就是指权利人向保险人投保债务人的信用风险的一种保险，是一项企业用于风险管理的保险产品。其主要功能是保障企业应收账款的安全。其原理是把债务人的保证责任转移给保险人，当债务人不能履行其义务时，由保险人承担赔偿责任。

从结构上看，CDS与信用保险非常接近，比如都是“信用保护买方”（或“权利人”）向“信用保护卖方”（或“保险人”）提供一定的“信用保护费用”，把“参考实体”（或“债务人”）的信用风险转移给“信用保护卖方”（或“保险人”）。

但两者之间还存在的本质区别。即保险必须符合“保险利益原则”，投保人对保险标的是不具有保险利益的，保险合同无效；一般而言，CDS的投资人则无类似要求，在买入CDS之前可与标的没有任何利益关系。

招商固收团队就在一份研报中指出，保险要求投保人对于保险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了CDS的流动性。同时，CDS的数量可以不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了CDS的特有的交易属性。

CDS也不是保证担保

实际上，市场上还存在一种与CDS、信用保险有类似功能的产品——保证担保。

据了解，保证担保是指保证人与债权人约定，当债务人违约或者无力归还债务，保证人按约定履行债务或承担责任的行为。具有代为清偿债务能力的法人及其他组织或公民（自然人）可以做保证人。

也就是说，保证担保是《担保法》中规定的保证、抵押、质押、留置和定金五种担保形式中的一种。在处理保证担保法律关系时，应适用《担保法》的有关规定。

此前，相关律师在一份关于“CDS与保证担保的不同”的文件中指出，在CDS业务中，发行人无需参考债务的债务人请求或同意，与债务人不发生任何关系，即可自行发行、创设或交易CDS。而在保证担保业务中，担保人是应债务人的请求，向债权人提供担保，也就是说，担保人提供保证担保的前提是与债务人达成协议。

该文件还指出，在CDS项下，卖方向买方收取信用保护费，买方人数通常为不确定的多人。在保证业务中，担保人向债务人收取出具保证担保的费用，债务人为确定的一人或若干人，担保人不可能向债权人收取费用。

误区二：CDS=大空头？参与门槛、交易红线限制做空

谈及CDS，大家最深刻的印象就是美国电影《大空头》中的场景。眼光独到的对冲基金经理Michael Burry重仓做空MBS，买入CDS，房地产市场崩溃引发了严重的信贷危机，Michael因此获得高杠杆的违约保证金收益。

中国的版CDS来了，是不是意味着中国也可以做空债券了？因为房地产商发行了大量的债券，是不是也意味着未来还可以做空楼市？

证大集团总裁助理兼私募投资总监谈佳隆告诉《每日经济新闻》记者：“我并不认为应对此类衍生产品的推出产生恐慌心理。成为金融强国，要实现美国衍生品市场成熟发达程度，中国还有很长道路要走。”

上交所博士后王佳表示：“交易商协会对信用违约互换业务的市场参与者、交易产品、交易红线、交易制度、市场保护机制、信用事件范围界定等细则做了明确规定，对我国CDS业务的健康发展具有重要意义。”

交易红线等规定抑制投机

“如果CDS可以用来做空，错误使用或过度使用，都会引发一场不可预料的‘金融海啸’”，著名经济学家宋清辉向记者指出。

如你看准某家公司的债券无法兑付本息就要违约了，而其他人还不知道，那么你就可以大肆买进该公司债券的CDS。等到这家公司如你所料的资金周转困难时，卖给你CDS的人所偿付的金额就是你的收益。

即使是不以做空为目的，以避险为需求买入CDS，是否会引发资产价格下跌的连锁效应？比如现在银行如果觉得现在房价的风险太高，可以买CDS对冲风险，跟别的机构来对赌，如果房价果然跌了，坏账激增，大量债券违约，那么CDS的价格就会飙升，而楼市和债市的资金就会转移，本能地做到资产价格下降，CDS就会更快上涨，这时再配合一些消息面和基本面的变化，必然引发资产价格的暴跌。

不过，上述猜测在业内专家看来并不具有实际可操作性。

王佳表示，“首先，根据业务规则，市场参与者将实行分层管理，参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。同时，将信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围限定为债券、贷款或其他类似债务，并明确非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具；其次，业务规则还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。例如：参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%，一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。”

王佳指出，本次业务规则还进一步明确了信用违约互换业务在参与方式和交易制度上的管理要求。交易主体要想进入CDS市场，应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会并成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度报送交易商协会备案，而凭证类信用风险缓释工具则实行创设备案制度，并从净资产、内部操作规程和业务管理制度、专业人员的风险评估能力、信息系统建设等方面为创设机构设定了准入门槛。

王佳还进一步分析，本次《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》和《信用违约互换业务指引》修订发布，既为投资者提供了信用风险保护和对冲工具，完善了信用风险分散分担机制，也提高了商业银行的资本管理能力，优化了其信用风险的合理配置，对于提升信用风险交易市场的效率，维护宏观经济金融稳定意义重大。

谈佳隆也认为，协会在凭证类产品创设及备案、信息披露及报备、风险控制与管理三个方面来规范交易。此外，参与者不得以任何手段操纵信用风险缓释工具交易价格，还需要通过防火墙制度阻断利用内幕消息开展信用风险缓释工具业务。

控风险前提下“降门槛”

“根据业务规则，交易产品限定为债券、贷款、其他类似债务。业务规则将参与者划分核心交易商与一般交易商，参与方式必须为交易商协会会员并备案，交易制度采用创设备案制度。”王佳指出，而想要成为创设机构，需要是“具备一定条件的核心交易商，且经专业委员会备案认可。

上述的“一定条件”，在《信用风险缓释凭证业务指引》中有明确界定，那就是：1.净资产不少于40亿元人民币；2.具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；3.建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；4.具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。同时，专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

谈佳隆还表示，“早在2010年10月，交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品，填补了我国信用衍生产品市场的空白。”

“这次是在原有的两项产品基础上，推出信用违约互换、信用联结票据两项新产品。此次规则发布看点在于‘降门槛’，控制风险的前提下，放宽市场进入门槛。《业务规则》将原有信用风险缓释工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。”谈佳隆称。

误区三：CDS是次贷危机根源？它只是被滥用了！

说起CDS，不得不提发生于2007年以来波及全球的次贷危机，而前者在此次危机演进中是一个不可忽略的角色。也正是这个原因，它甚至逐渐被当做2007年次贷危机的罪魁祸首。那么CDS在次贷危机中到底扮演怎样的角色？这需要从次贷危机的肇始和恶化过程中去发现。

中国社科院金融研究所研究员尹中立告诉《每日经济新闻》记者，CDS作为金融工具本身是中性的，关键是用得恰不恰当，监管是否到位。

CDS并非次贷危机根源

2007年2月，汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，减记108亿美元相关资产，次贷危机由此拉开序幕。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融因无力偿还债务而申请破产保护，裁减员工比例超过50%。随后30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。

受次贷风暴影响，当年8月，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭，随后贝尔斯登、花旗、美林证券、摩根大通、瑞银等相继爆出巨额亏损。2008年3月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失被摩根大通收购。投资者的恐慌情绪开始蔓延。

突然之间全球就进入了次贷危机引发的金融危机时代，当年到底发生了什么？多年后的今天再次回顾，就不再有只因身在此山中的茫然，而是多了一份一览众山小的感觉。

2001年“9.11”事件后，美国经济一度衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13次降息，到2003年6月美联储将联邦基金利率下调至1%，创45年来最低水平。美联储的低利率政策导致美国住房价格急剧上升。流动性宽松使得资金流向了价格持续看涨的房产，房价因此愈加高涨。

在此期间，贷款机构发放了大量的住房抵押贷款，包括次级抵押贷款（也就是“次贷”）。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次贷对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。

在房价不断走高时，次贷生意兴隆。但当房价持平或下跌时，抵押品价值不再充足，按揭人收入又不高，面临着贷款违约、房产被银行收回的处境，进而引起银行等机构坏账增加，金融市场的风险因此上升。

房利美和房地美在美国住房融资体系中扮演着核心角色，他们的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化（MBS）后打包出售给其他投资者。这两家房贷机构拥有或提供担保的抵押贷款总值约5万亿美元，相当于美国所有房屋抵押贷款债务的近一半。

住房抵押贷款证券化资产包根据投资者风险偏好需求被分为多个等级，各等级信用评级不同。由于中间级信用评级相对较低（风险较高），而发行MBS的金融机构希望提高这些资产的收益，于是以中间段级MBS为基础，进行新的一轮证券化。以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（CDO）。

在MBS和CDO之外，CDS也登场了。

是另一重要衍生金融工具，指CDS的买方在有抵押的情况下借款给第三方（欠债人），而又担心欠债人违约不还款，就可以向CDS的卖方购买一份有关该债权的合约。买方会定期向卖方支付一定的费用，卖方则向买方承诺，如果在合约期间所指定的资产出现了信用事件，就会向买方赔付相应的损失。

如果说次贷的证券化是将次贷风险由发起人（住房金融机构）转移到投资者（其他金融机构），那么MBS和CDO的投资者购买CDS则是将风险转移到CDS的投资者。

随后的故事已经为大家所熟知，美联储自2004年6月以来连续提高联邦基金利率，低息周期终结。房产价格也随之出现拐点，掉头下跌。次级贷款借款人还款压力越来越大，最后终于出现了无法偿还贷款的现象，住房贷款人违约率急剧上升。

违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS和CDO的价格下跌。由此就出现了文章开始提到的次贷供应商新世纪金融公司申请破产保护，及对冲基金的关闭等。

CDS可以理解为一种期权，所以它除了可以起到风险缓释功能外，还可以用来做空。假如看准某家公司的债券无法兑付本息就要违约了，而其他人还不知道，通过大规模买进该公司债券的CDS。待该公司如期所料发生违约，卖出CDS者将要为买入CDS者兑现100%的赔偿，这为CDS卖出者带来危机。次贷危机由此衍生为一场金融危机。

从中可以看到，CDS的出现并非是真正的根源，根源其实在于次贷风险本身的累积。很大程度上，CDS作为风险转移工具只是被滥用了。

金融工具不存在“好与坏”

尹中立向《每日经济新闻》记者坦言，金融工具本身并不存在好与坏的判断，就像一把刀一样，本来是用来切菜的，但是有人用来砍人，但我们并不能因此就把所有的刀禁用。金融工具本身是中性的，关键是用得恰不恰当，监管是否到位。

经济学家陈志武也指出，上述次贷危机的根源是房地产市场的泡沫。

苏宁金融研究院院长黄金老也认为，次贷危机发生之后，很多人都把板子打在金融创新上。但实际上，金融创新对于金融业的发展，益处远远大于弊端。资产证券化是21世纪最伟大的金融创新，它使得商业银行能够避免上世纪80年代拉美金融危机那样的损失。资产证券化保障了银行业20多年的平安，不能因为这次危机，就放缓了金融创新的步伐。中国应当全面认识这次危机，资产证券化还要继续，金融创新还要继续。