田大瑜：国企员工持股改革 需要把握好自由裁量空间

田大瑜

上周，国务院国资委等部门印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》。意见明确了企业类型、持股价格、持股对象等关键信息，为后续工作的开展指明了方向，具有较强的可操作性，而且也针对以前一些案例中所暴露出来的问题进行了制度设计。

首先，意见明确了国资的控股地位，这是红线。只要有这条红线在，国有企业的属性就不会发生根本变化。

其次，明确了改革对象是商业性、竞争性企业，公益性企业暂时被排除在外。公益性企业往往有一定垄断性，如果将这类企业也纳入改革试点，会大大增加企业的盈利冲动，从而损害公众利益。

第三，以前的股权激励往往是按级别来，谁的官大谁拿的股多，最后有可能变成变相给领导利益输送。这次非常鲜明地提出持股对象是企业骨干，尤其是科研与业务骨干，这能够激发对企业真正有贡献的人的积极性。

第四，明确了持股价格不得低于净资产，而且要以货币出资为主。这把国资流失的风险降到了最低。国有企业股权变动原则上都不能低于净资产，因为国有资产的保值增值是牢不可破的红线，也是国有企业经营者的责任。“不低于净资产”、“货币出资为主”明确提出来，以后动歪脑筋的空间就大大缩小了。

此次出台的是指导意见，后续应该会有细则落地，各省份可能也会有自己的指导意见，甚至对个别企业“一事一议”。

换句话说，很多关键的点实际上都有自由裁量的空间，这也是未来需要重点关注的问题。

这种自由裁量会体现在什么地方呢？以前面提到的四点为例：

首先，国资要有34%的股本并保持控股地位，但现在持股有很多隐蔽的办法，如基金、资管计划等都可以持股。如果出现较极端的情况，多个资管计划合计超过50%，且投资者本质上又是一致行动人，甚至只需要在私下达成某种默契，那么国资控股地位就可能发生动摇，在很多重大决策上就会失去应有的把控。因此可以考虑至少在公司章程里对某些事项赋予国资决定权。很多高科技企业对于企业创始者在公司章程里都有类似的约定，国企也可以借鉴。

其次，公益性企业和竞争性企业也不是黑白分明的。比如中石油，它是上市公司，也有中石化这样的竞争对手，似乎是一个商业企业。但它的市场结构又是个典型的寡头结构。另一方面，当国际油价出现像147美元/桶这样极端的情况时，它又的确承担了社会责任，并为此付出了很大代价。这样的企业应如何认定，公益与商业的界限如何划分，都有待确定。

第三，股权激励对象主要针对核心骨干。但核心骨干本身也是一个比较主观的概念。比如有的干部尸位素餐，但也可以凭着管理岗位入股。问题在于实际中的情况千差万别，我们又不可能对此画出一条清晰明确、具有可操作性的标准，只能具体情况具体分析，因此估计未来解决这个问题的难度最大。

第四，入股价格也是需要注意的。确保国有资产不流失的确是条红线，但直接以净资产认定实际上也有一些问题要注意。比如，评估价格是否真实准确，不同的事务所会有不同的评估价格，我们以哪个价格来作认定？在选择评估事务所的问题上，企业有很大的自主权，甚至存在将自身意图传递给事务所的可能，资本市场这样的案例数不胜数。

很多人提出，资本市场上市净率不到1倍的企业比比皆是。假设市场是有效的，那说明他们的公允价值不等于净资产。对于夕阳行业和朝阳产业，市净率有差别是必然的，因此直接以净资产作为入股价格的下限可能会排除很多企业，比如银行就是典型。同样，对于行业市净率远高于1的企业，允许其以净资产价格入股反而涉嫌国资流失。从以往经验来看，越复杂的方案问题反而越多，比如有的人说可以直接参考上市公司市净率，实际上这又给了企业以做低或者做高股价的冲动。（作者为经济学博士，国企金融部门总监）

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